현재 S&P500, 70% 확률로 고평가라고? (주식 위험 프리미엄, Feat. 다모다란 교수)

Source: Musings on Markets

2023년을 돌이켜보면 S&P500은 24.23%의 수익률을 보여주었고, 배당 수익률인 1.83%까지 포함한다면 투자자들에게 26.06%의 수익률을 투자자들에게 안겨다 주었습니다. S&P500은 지금까지 투자자들에게 괜찮은 수익률을 안기며 가장 선호되는 투자처로 여겨지고 있습니다. 2023년에 기록한 24.23%의 수익은 95년 중 24번째에 랭크될 만큼의 좋은 수익률입니다. 지금 투자자들이 관심을 갖는 것은 2024년 S&P500이 어떻게 움직일까겠죠. 밸류에이션계의 최고 대가로 불리우는 뉴욕대 교수 다모다란 교수가 현 시점 S&P500 지수에 대한 밸류에이션을 최근 업데이트하였습니다. 이대로 시장이 움직인다는 것은 아니지만 다모다란 교수가 밸류에이션을 하는 과정을 보는 것은 분명 우리 투자에 도움이 될 것이라 생각합니다.

1. 주식 위험 프리미엄 (ERP)

주식이라는 자산을 산다는 행위를 하기 전, 투자자들은 반드시 '주식 위험 프리미엄 (Equity Risk Premium)'의 컨셉에 대해 이해하고 있어야 합니다. 주식 위험 프리미엄에 들어본 적 없는 분들을 위해 쉽게 설명하자면, '위험'과 '프리미엄'이라는 두 단어에 대해 생각해보겠습니다. 

 

'위험' 이라는 말은 무언가를 할 때 발생할 수 있는 불확실성을 의미합니다. 예를 들자면, 사람이 지금 안전한 집에서 나가 도로를 건너는 행위 역시 '위험'이라고 이야기 할 수 있습니다. 도로를 건널 때 차에 치일 위험이 있기 때문입니다. 무언가를 할 때 아주 낮은 확률이라도 생길 수 있는 불확실성을 '위험'이라고 정의할 수 있습니다. 

 

'프리미엄'이라는 말은 추가로 지불되는 금액을 의미합니다. 예를 들어, 우리가 비행기를 타고 갈 때 비즈니스나, 퍼스트를 탈 때는 이코노미를 탈 때보다 더 많은 금액을 지불해야 합니다. 더 좋은 서비스를 기대하고 있기 때문에, 사람들은 더 높은 금액을 지불하는 것입니다. 뭔가 더 얻기 위해 더 많이 지불하는 것을 '프리미엄'이라고 합니다.

 

주식에 투자할 땐 늘 불확실성이라는 위험이 따릅니다. 주식 시장은 예측하기가 어렵고, 투자한 돈을 잃을 수도 있습니다. 그럼에도 사람들이 은행에 예금을 넣지 않고, 또, 국가가 발행한 채권을 사지 않고, 주식에 투자하는 이유는 더 높은 수익률을 기대하기 때문입니다. 즉, '주식 위험 프리미엄'은 주식 투자의 위험을 감수하면서, 다른 자산보다 더 높은 기대 수익률을 위해 지불하는 프리미엄입니다. 즉 '주식 위험 프리미엄'을 정교하게 계산해낼 수 있다면 다시 말해 주가를 더 정교하게 밸류에이션할 수 있다는 것입니다.

 

이론적으로 '주식 위험 프리미엄'을 계산하는 방법은 다음과 같습니다.

 

'주식 위험 프리미엄(ERP)' = 무위험 수익률 (Risk Free Rate) + 위험 프리미엄 (Risk Premium)

 

무위험 수익률은 보통 국가가 발행한 채권 수익률을 의미합니다. 국가가 디폴트하지 않는 한 가장 리스크가 없고, 일단 사면 만기 때까지 이자를 주고 원금을 보장할 수 있는 자산이기 때문입니다. 그런데 리스크 프리미엄은 계산하기가 어렵습니다. 주식은 변동성이 높은 자산이고, 그 위험을 감수하고 프리미엄을 주는 만큼 기대하는 수익률이 구매하는 사람마다 다르기 때문입니다. 시장에 참여하는 사람들의 생각이 모두 다 다르기 때문에 주식 가격에는 변동이 생길 것이고, 결국 그 변동은 가치에 수렴할 것이다라는 것이 가치투자자들의 아이디어입니다. 즉, 리스크 프리미엄이 적정한 가치보다 과대평가된다면, 주식을 구매할 때 위험대비 지불하는 프리미엄이 커지니, 주가는 낮게 거래될 것입니다. 시장이 더 위험하다고 인식하여 투자자들은 더 높은 수익을 기대하게 되며, 주식에 대한 수요가 감소하고 주가가 하락하는 것입니다. 반대로 리스크 프리미엄이 적정한 가치보다 과소평가된다면, 시장에 참여하는 사람들이 위험대비 프리미엄을 낮게 지불하면서도, 주식의 낮은 수익에도 만족하게 되고 주가는 버블의 영역으로 가게 됩니다.

 

2. 다모다란 교수님이 계산한 주식 위험 프리미엄

작년 8월 다모다란 교수님은 본인 블로그에 '시장의 주식 위험 프리미엄을 계산하는 모델에 대한 고찰' 에 대해 글을 작성하였습니다. 이는 기존 금융계에서 사용하는 주식 위험 프리미엄을 언급하면서, 본인이 생각하는 적정한 주식 위험 프리미엄을 계산하는 방법을 소개하였습니다. 전통적으로 금융계에서 사용되는 '주식 위험 프리미엄'과 다모다란 교수님이 도출한 '주식 위험 프리미엄'에 대해 간단하게 알아보겠습니다.

- 역사적 위험 프리미엄

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주식 위험 프리미엄을 계산하기 위해 역사적인 주식과 채권의 수익률을 이용할 수 있습니다. 간단하게 주식의 수익률에서 무위험 자산인 채권 수익률을 뺀 값을 주식 위험 프리미엄으로 사용하는 것입니다. 보이시는 표는 94년간의 주식 수익률과 채권 수익률을 나타내고 있습니다. 그런데 94년간 전체 시간을 보면 10년 국채 수익률 대비 주식 수익률의 프리미엄은 2.34%에서 10.94% 까지 매우 다양한 분포를 가지는 것을 알 수 있습니다. 그냥 평균값인 6.64%를 사용하기엔 기간마다 너무나 많은 차이를 보인다는 것에 대해 2024년의 적정 주식 위험 프리미엄을 계산하기엔 무리가 있어 보입니다.

 

-  역사적 수익을 기반으로 한 예측

이는 역사적 위험 프리미엄의 평균을 사용하는 대신 시계열 패턴을 찾아 미래 값을 예측하는데 사용합니다. 예를 들어, 1920년대와 2000년대의 주식 위험 프리미엄은 완전한 다른 값을 갖게 됩니다. 너무나도 먼 과거의 데이터를 지금 가지고 사용한다면 상관관계가 없으니, 최근 5년 또는 최근 10년 식의 현재와 상관관계가 높은 최근 시계열 데이터를 사용하여 주식 위험 프리미엄을 예측하자는 것입니다. 그러나 이 역시 통계적으로 유의하지 않고, 상관 관계가 부적절하다고 다모다란 교수님은 이야기입니다. 물론 상관 관계가 높은 기간이 존재하긴 하지만, 주식 위험 프리미엄 예측 모델에 대해서 회의적이라고 합니다. 

 

- 연방준비제도 모델: 이익 수익률과 주식 위험 프리미엄

우리가 주식투자 할 때 가장 많이 보는 지표로는 PER이 있습니다. 현재 거래되는 가격 대비 이익을 나타내는 지표입니다. 예를 들어 현재 기업의 시가총액이 10억이라고 가정했을 때, 1년간 벌어들인 순이익이 1억이라면 해당 기업의 PER은 10배입니다. 이를 거꾸로 표현한다면 10%의 이익 수익률이라고 이야기 할 수 있습니다. 이익 수익률을 국채 채권 금리와 비교하고 주식 위험 프리미엄을 계산하는 방식이 있습니다. 이 것이 폭넓게 사용되는 연장준비제도 모델의 기초입니다. 

 

 

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제시된 그래프는 1988년부터 2023년까지의 이익수익률과 국채 금리, 그리고 이로 계산된 주식 위험 프리미엄을 보여주고 있습니다. 그런데, 1988년부터 2002년까지 기간은 주식 위험 프리미엄이 마이너스인 이상한 값을 보게 됩니다. 

 

이익 수익률을 사용하여 주식 위험 프리미엄을 추정하는 접근 방식에는 두 가지 오류가 있습니다. 첫 번째로 이익 성장의 차이입니다. 어떤 기간엔 기업의 이익이 음의 성장을 할 때가 있고, 어떤 기간엔 이익이 양의 성장을 할 때가 있습니다. 두 번째로는 자본 수익률이 자본 비용과 동일하다고 가정을 할 때 이러한 계산이 유효하지만, 실제로 S&P500의 기업들의 자본 수익률은 자본 비용보다 높다는 것입니다. 

 

위의 접근 방식이 올바르기 위해서는, 영원히 일정 비율로 이익 성장이 존재하고, 기업들이 자본 비용과 동일한 수익, 즉 초과 수익이 없다고 가정되어야 합니다. 그러나 현실의 기업들은 이 조건에 부합하지 않습니다.

 

- 적정 ERP 계산하기

다모다란 교수님은 적절한 ERP를 계산하기 위해 세가지 요소를 Fed 모델에 반영해야 한다고 이야기 합니다. 세 가지는 다음과 같습니다. 

 

첫 번째, 배당 + 자사주 매입 및 소각: 기업이 주주에게 환원하는 방식은 전통적으론 배당이 있었지만 최근 경향은 자사주 매입 및 소각하는 경우가 많습니다. 2022년의 예를 본다면, 주주에게 환원된 현금 중 2/3은 자기주식 매입으로 이루어졌다고 이야기합니다. 즉, 배당만 가지고 주주환원을 생각한다면, 적절한 주주환원되는 금액을 계산하는데 오류가 있을 수 있습니다.

 

두 번째, 이익 성장 고려: 투자자들은 주식을 투자 할 때 성장을 고려한 예상 수익을 생각하고 투자합니다. 즉 주식 위험 프리미엄을 계산하기 위해서도 기업의 이익의 성장을 고려해야 합니다.

 

세 번째, 초과 수익과 현금흐름: 전통적인 방법에서는 기업들이 최근 연도에 발생했던 이익의 같은 비율을 현금 흐름으로 반환할 것이라 가정합니다만, 미래 시간이 지남에 따라 현금 반환 비율을 조절할 수 있도록 허용합니다.

 

이러한 세 가지 가정을 고려하여 적절한 ERP를 계산하기 위한 방법은 다음과 같이 표현될 수 있습니다.

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딱 보기에도 어렵습니다. 간단하게 말로 표현하면, 적절한 주식 위험 프리미엄을 계산하기 위해서는 미래에 예상되는 주주환원 현금 흐름을 구하고, 이를 현 시점으로 할인했을 때의 계산한 가격이 현 주가라고 이야기합니다. 현 주가는 현 시점에 거래되는 가격이고, 할인할 때 사용하는 위험 프리미엄을 역으로 계산하면 현재 시장에서 평가하는 주식 위험 프리미엄이 얼마인지가 나오는 것입니다. 

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다모다란 교수님은 본인이 제시한 적정 주식 위험 프리미엄 계산을 직접 하는 것 역시 포스팅하였습니다. 이에 따라 24년 1월 1일 S&P500의 주식 위험 프리미엄은 4.6%로 계산되었다고 합니다. 그럼 이 수치가 적절한가에 대해 또 생각해봐야겠죠.

3. 현재 시장의 주식 위험 프리미엄은 과대평가일까? 과소평가일까?

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다모다란 교수님은 현 주식 위험 프리미엄이 적정한지 평가하기 위해 1961년 부터의 주식 위험 프리미엄과, 국채 수익률을 살펴봅니다. 제시된 그래프를 본다면 무위험 수익률에 주식 위험 프리미엄을 더한 값인 기대 수익률인 8.48%는 역사적인 수익률의 중앙값인 9.82%보다 약간 낮을 뿐이고, 주식 위험 프리미엄인 4.6%는 역사적 평균치를 상회한다는 사실에 안도할 수 있습니다. 

 

주가를 정교하게 계산하기 위해 예측해야 하는 변수는 크게 세 가지 정도로 이야기 할 수 있습니다. 일단 기업의 이익 예측치입니다. 두 번째로는 무위험 자산 수익률인 국채 수익률입니다. 마지막으론 지금까지 이야기한 주식 위험 프리미업입니다. 다모다란 교수님은 이 세가지 변수를 확률형 모형으로 제시하였습니다. 국채 수익률은 3.88%를 평균으로 하고 표준편차는 0.4%로 설정하였습니다. 주식 위험 프리미엄은 기대 프리미엄 5%의 표준편차 0.5%의 로그노멀 분포로 제시하였습니다. 이익의 대한 예측치 모델은 분석가들의 예측치를 기본으로 하여 최소값 마이너스 10% 와 플러스 10%의 최소 최대값을 가정하였습니다. 이 세 가지 변수를 활용하여 시뮬레이션을 돌린 결과 2024년 1월 1일 기준 70%의 확률로 S&P500의 고평가 되었다는 결과가 나왔습니다. 

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4. 확률의 우위를 가져가야 주식 투자에 성공한다.

다모다란 교수님이 입력한 변수는 모두 불확실한 값들입니다. 따라서 다모다란 교수님이 도출해 낸 결과에 집중하는 것보다 왜 다모다란 교수님이 그런 값들을 넣었고, 어떻게 밸류에이션을 하였는가에 초점을 맞추는 것이 중요합니다. 다모다란 교수님 역시, 본인이 지수를 가치 평가하는 데 사용한 입력 중 하나 이상에 대해서 당신이 동의하지 않을 것이라 확신한다고 이야기 합니다. 또, 본인의 오류를 지적하는 대신 본인이 만든 스프레드 시트를 다운로드하여, 자신만의 가치 평가를 도출하라고 이야기합니다. 

 

주식 시장에 투자를 해서 지속해서 성공을 한다는 것의 의미는 지속해서 확률의 우위를 가져갈 수 있느냐는 것입니다. 지속해서 확률의 우위를 서기 위해서는 남들보다 논리적인 예측을 해야 하고, 확률적 사고를 가져가야 합니다. 이번 글이 여러분의 투자의 도움이 되었길 바랍니다. 

 

이번 글은 전적으로 다모다란 교수님의 글을 기반으로 작성되었습니다. 계산한 엑셀 스프레드 시트 역시 다모다란 교수님 글의 첨부가 되어있으니 관심있으신 분은 방문하여 다운받으시길 바랍니다.

다모다란 교수님 블로그: https://aswathdamodaran.blogspot.com/

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