테슬라, 앞으로 70% 더 빠질수도 있다는데...?

 

Source: Google

테슬라는 올해 약 34%나 하락하면서 많은 투자자들에게 힘든 시간을 안겨주고 있습니다. 거기에 최근 13일 웰스파고는 목표 주가를 기존 200달러에서 125달러로 낮추며 비중축소 의견을 제시하였습니다. 최악의 경우 주당 44달러까지 추락할 수도 있다고 하며 투자자들에게 충격을 전했습니다. EPS가 다시 마이너스로 갈 수도 있고 2024년 판매량이 제자리 걸음하고 2025년엔  감소할 것이라 예상하면서 투자자들에게 경고를 하였습니다. 주가 자체도 기술적으로 안좋은 모습을 보여주며 다른 M7 기업들과 달리 안좋은 모습을 올해 내내 보여주었습니다. 주가는 2021년 고점 407달러대비 약 60%나 하락하였습니다. 주가만 본다면 테슬라는 지금 무너지고 있는 모습을 보여주고 있습니다. 웰스파고의 애널리스트에 따르면 테슬라 판매량 증가세가 이대로 주저 앉는다면, 최악의 경우 현재보다 70% 더 하락할 수 있다고 합니다.

 

1. 전기자동차의 부진

Source: Tesla IR

 

테슬라의 2023년 4분기 차량 총인도량은 전년 대비 20% 증가했음에도 불구하고, 자동차 판매로 인한 총 매출은 1% 증가에 그쳤습니다. 이는 금리가 급격하게 상승하며, 실제로 파이낸싱을 이용하는 사람들에게 자동차 가격이 증가하는 모습으로 보이며 수요가 감소하자 어쩔 수 없이 자동차 가격을 내리며 마진의 감소 때문에 생긴 결과입니다. 매출 총이익률은 전년 동분기 23.8%에서 17.6%로 크게 낮아졌는데, 이는 모델3와 모델 Y에서 있었던 공격적인 가격 인하 때문에 생긴 결과입니다.

 

자동차 판매의 매출 증가률 둔화와 이익률 둔화가 이번 분기의 일시적인 현상이라면 크게 걱정할 필요가 없습니다만, 중요한건 2024년에 이러한 추세가 계속될 것으로 보인다는 것입니다. 지난 실적발표에선 차량 판매 가이던스를 아예 제시하지 않았습니다. 주식시장에선 이런 불확실함을 싫어합니다. 자신감의 하락으로 생각할 수도 있습니다. 중국 전기 자동차 시장이 치킨 게임처럼 경쟁이 심화되면서 가격 경쟁 역시 심화되고 있습니다. 이는 당연히 테슬라 자동차 가격을 추가로 인하해야 하는 유인으로 작용합니다.

Source: TrendForce

 

2023년 기준 이미 순수 전기차 기준 테슬라 전체 시장 점유율 19.9%를 BYD가 17.1%로 거의 다 추격했었습니다. 중요한건 올해 판매량 기준엔 이미 BYD가 테슬라를 추월했다는 것입니다. 이러한 추세는 일시적인 것이 아니라 지속될 것으로 보입니다. BYD를 제외한 다른 중국 업체들 역시 저렴한 가격 대비 우수한 품질로 빠르게 시장 장악을 해나가고 있습니다. 즉, 차량 판매량 부분에서 테슬라의 점유율이 중국 전기차 업체들에 의해 빠르게 공략할 것으로 보이며, 이와 더불어 가격적인 면에서도 경쟁을 피할 수 없어 마진면에서도 악영향이 지속될 것이라는 것입니다.

 

이러한 추세가 일시적인 것이 아니라 지속되는 추세인데, 매트로적인 환경마저 좋지 않습니다. 글로벌적으로 전기차 전체 시장의 보급 일정이 점점 늦어질 것으로 보입니다. 2020년부터 전기차 보급률은 빠르게 성장하였습니다. 전세계적으로 가장 큰 자동차 시장은 크게 세가지로 나눌 수 있습니다. 가장 큰 시장은 중국시장이고, 전 세계 전기차 중 60%가 넘는 수량이 중국에서 돌아다니고 있습니다. 이미 2025년 달성할 것이라고, 생각했던 대수를 2022년에 달성할 만큼 빠른 성장을 보여주고 있습니다. 그런데 이 시장에서는 중국 자동차 메이커들과의 경쟁으로 점유율을 지키는게 쉬워보이지 않습니다. 특히 일론 머스크는 전기차의 경쟁력을 인정하면서, 전세계가 무역장벽을 만들지 않는다면 대부분의 자동차 회사가 중국 자동차 회사에 의해 소멸될 것이라고 예상하였습니다. 기존 제조업에서 중국이 보여준 경쟁력을 보여준 걸 생각하면 틀린 얘기가 아닙니다. 

 

두 번째로 큰 시장은 유럽인데 독일, 프랑스, 이탈리아 등 기존 전통 자동차 강국에서 전기차 전환 속도에 부정적인 목소리를 높이고 있습니다. 전기차 시장에서 주도권을 잡지 못하기 때문인데요. 이미 중국 전기차와 미국의 테슬라가 빠르게 시장을 장악하고 있는 가운데, 전기차 전환 속도가 지금처럼 빠르게 유지되면 유럽내 자동차 산업이 망가질 수 있는 것을 우려하기 때문입니다. 그래서 정책적으로 유럽에서도 보급 일정이 늦어질 수 있는 전망이 나오고 있는 이유입니다. 마지막으로 세 번째 시장은 미국입니다. 미국 내에서 2023년 전기차 점유율은 7.6% 밖에 안되고, 세 시장 중 가장 점유율이 낮습니다. 테슬라의 나라임에도 불구하고 전기차 보급 속도가 빠르진 않습니다. 미국 내에서도 비싼 전기차보다 여전히 내연기관 차량이 인기가 있습니다. 특히, 금리가 올라가면서 소비자들이 비싼 전기차를 구매하기가 더 힘든 상황이 되고 있습니다. 

 

이러한 느려진 전기차 보급 계획과 테슬라의 점유율 감소로 기존의 예상되었던 테슬라 전기차 판매 전망치가 낮아질 수 있습니다. 기존 테슬라의 평균적인 판매 전망치가 전체적으로 하향될 것으로 보이고, 이는 EPS 전망에도 큰 영향을 미칠 것입니다. 기존 전기차 시장 침투율을 2030년까지 기존 자동차 시장에서 30%를 기록할 것을 예상하였으나 이를 수정해야 할 수도 있습니다. 이렇게 되면 당연히 테슬라의 적정주가레벨도 낮아지게 될 것입니다. 저가형 모델 2 생산을 앞당겨, 테슬라의 자동차가 기존 내연기관차와의 경쟁력을 가져야 하는데, 저가 테슬라 100만대 양산 시점 전망이 월가에서도 2027년으로 늦어지고 있습니다. 머스크의 낙관적인 시간 프레임에 따르면 2025년 하반기에 생산을 시작할 것으로 생각하나, 개인적으로 생각했을 때도 이보다는 늦어질 것으로 생각됩니다.

 

이러한 안좋은 뉴스만 본다면 정말 테슬라의 현재 시가총액 약 700조원은 역시 엄청 커보입니다. 테슬라의 2023년 판매량이 약 180만대이지만, 현대차는 2023년 약 422만대를 판매하였습니다. 그런데 현대차의 시가총액은 약 51조에 불과합니다. 테슬라가 향후 5년간 크게 인도량을 늘린다고 하더라도, 이렇게만 본다면 정말 추가적으로 70% 주가하락은 가능해보입니다.

 

2. AI 로봇회사, 테슬라

테슬라를 단순히 전기자동차 메이커로 보면 솔직히 지금의 밸류에이션도 비싼건 사실입니다. 그러나 저는 테슬라가 전통적인 자동차 메이커와는 다른 기존 빅테크처럼 사업 영역을 넓혀갈 수 있는 AI 회사라고 생각합니다. 

 

핵심은 테슬라가 구축한 Dojo 입니다. Dojo의 가치를 설명하기 위해 지난해 9월 모건스탠리에서 내놓은 보고서를 인용하기도하고 개인적인 생각을 더해 설명하도록 하겠습니다. 아마존의 주가가 지금까지 커질 때까지 견인한 것은 전자상거래 사업 자체보다는 AWS입니다. 모건스탠리는 테슬라가 구축한 Dojo는 아마존이 AWS의 역할을 할 것으로 예상합니다. 

 

도조는 테슬라가 자체적으로 설계한 특수 목적의 슈퍼컴퓨터입니다. 이 슈퍼컴퓨터는 모든 테슬라 차량 안에 내장된 FSD를 훈련시키기 위해 만들어졌습니다. 이를 학습하기 위해 테슬라는 기타 AI 기업들과 같이 엔비디아의 반도체를 써왔지만 특정한 필요에 더 효율적인 시스템을 개발했습니다. 테슬라는 자체적으로 AI ASIC 칩인 D1을 개발하였고, 도조는 많은 수의 D1 칩으로 구성된 AI 훈련용 컴퓨터입니다. 이 훈련용 컴퓨터는 역시 테슬라가 자체 설계한 차량 내부의 추론 칩인 FSD를 훈련시킵니다.

 

현재 많은 기업들이 자율주행 솔루션을 포기하고 있습니다. 일단 애플이 애플카 프로젝트를 포기한 것은 상징적입니다. 수년간 적지 않은 돈을 투자하며 애플카 사업을 구상하고 있었지만, 애플은 포기하였습니다. 개인적으로 생각했을 때, 애플 역시 자율주행 자체의 시장성은 크게 봐서 사업을 준비하였지만 완전자율주행이라는 것이 쉽게 도달할 수 없다고 판단하여 사업을 철수한 것으로 봅니다. 이제 이 시장에서 유의미하게 경쟁하는 기업은 테슬라와 구글의 웨이모정도라고 보입니다.

 

AI 기술에서 중요한 것은 모든 전문가가 세 가지를 이야기합니다. 일단 AI 기술 자체의 완성도를 높이는 것은 데이터와 컴퓨팅 능력입니다. 다른 하나는 컴퓨팅 파워를 유지하는데 드는 전기입니다. 테슬라는 자율주행 관련 데이터에 국한하면 지구상에 있는 어떤 기업보다 많은 데이터를 보유하고 있습니다. 이미 도로에는 약 500만 대의 FSD가 있고, 매일 주행 데이터를 수집하고 있습니다. 일단 데이터면에선 테슬라는 타의 추종을 불허합니다.

 

컴퓨팅 파워 관점에서는 구글이 조금 앞설 수 있습니다. 그러나 자율주행에 적합한 하드웨어는 테슬라가 앞설 수 있다고 생각합니다. Dojo는 기본적으로 자율주행을 위해 설계된 칩이고, 구글의 AI 칩인 TPU는 자율주행 데이터를 학습하기 위해 만들어진 칩은 아니기 때문입니다. 따라서, 자율주행을 위한 컴퓨팅을 따진다면 테슬라가 우위에 있지 않나라는 개인적인 추정입니다. 이 부분은 직접적으로 비교된 데이터를 찾지 못하였기 때문에 정확하게는 이야기할 수 가 없습니다. 다만, 지금까지 알려진 정보로는 인공지능 기술의 할루시네이션을 없애고 정확도를 높이기 위해선 데이터의 질과 양이 중요하다고 알려져있는데, 일단 질적으로는 테슬라의 데이터는 압도적이고 이 부분만을 위해 노력한 데이터의 질부분에서도 테슬라는 기타 기업들보다 우위를 점하고 있다고 생각합니다. 

 

일단 전통의 자동체 회사들은 테슬라와 비교할만한 자율주행 인공지능 학습 시스템을 구성하지 못하였습니다. 앞으로 이러한 구성을 위해선 데이터를 수집해야 하고, 훈련 시스템을 구축해야 합니다. 그러나 테슬라 처럼 자체 반도체가 없다면, 엔비디아와 같은 인공지능 칩을 만드는 회사에서 칩을 사서 시스템을 구축해야 합니다. 인공지능 반도체 가격 자체도 비싸지만 이를 운용하기 위한 코스트도 무시할 수 없습니다. 엔비디아는 범용적인 인공지능 반도체를 만들기 때문에, 이에 특화된 반도체와 비교했을 땐 운용 비용을 무시할 수 없습니다.

Source: Morgan Stanley

 

모건스탠리에 따르면 Dojo에서 100 엑사 Flops 을 운용하는 비용은 엔비디아의 A100을 활용하는 것 대비 약 4.5배 정도 저렴하다고 이야기합니다. 즉, 다른 업체가 테슬라를 따라하기엔 시간적으로도 비용적으로도 어렵다는 것입니다.

 

그럼 테슬라의 이러한 생태계가 왜 가치가 있냐라는 것이겠습니다. 아무리 훌륭한 시스템이라고 해도 돈을 벌 수 없다면, 무용지물이겠습니다. 구글의 웨이모를 비롯하여 많은 자율주행 업체는 처음부터 완전자율주행을 목표로 달려왔습니다. 그러나 테슬라는 ADAS와 같이 운전보조시스템으로부터 발전해가고 있습니다. 테슬라는 완전자율주행으로 가기엔 많은 장애물이 있다고 생각했기 때문이겠죠. FSD의 버전12는 Dojo가 적용된 첫 사례입니다. End to End 인공지능 자율주행이라고 불립니다. 기존 FSD는 인간이 짜둔 소프트웨어를 기반으로 동작하였습니다. 그러나 일론은 FSD 버전 12부터, 기존에 있었던 33만 줄의 C++ 코드는 다 지워버리고, 도조를 이용해 학습한 데이터를 통해 운영된다고 이야기합니다. 이번에 공개한 FSD 12.3 버전은 벌써 사람들의 호평을 받고 있습니다. 많은 사람들은 FSD 버전 12를 통해 자율주행 기술의 특이점에 도달한 것이 아니냐라고 이야기하고 있습니다. 자율주행 기술 자체는 기술의 발전과는 별개로 국가의 규제와 함께 가야 하기 때문에 단기간에 완전자율주행을 통한 사업 확장은 어려울 수 있습니다. 그러나 언젠간 자율주행이 완성된다면 높은 확률로 그 기업은 테슬라일 확률이 높다는데는 많은 사람들이 동의하는 부분입니다. 자율주행 기술의 완성으로 발생할 부가가치의 크기는 굳이 설명을 안해도 많은 사람들이 상상할 수 있을 것이라 판단합니다.

 

완전 자율주행이 아니더라도 운전보조기능이라고 하더라도, 테슬라만의 이런 학습된 FSD의 라이센스는 이런 시스템을 구축하지 못한 완성차들에게 판매될 수 있습니다. 마치 아마존이 남는 컴퓨팅 파워를 기타 기업에게 판매하는 구조처럼, 테슬라 역시 다른 자동차에게 Dojo의 컴퓨팅 파워를 나눠줄 수 있는 것입니다. 아직까지 FSD 라이선스 사업에 대해선 진전이 없습니다만, 일론 머스크는 올해엔 분명한 진전이 있을 것으로 내다보고 있습니다.

 

두 번째는 로봇인 옵티머스입니다. 기존의 로봇 산업이 크게 성장할 수 없었던 것은 로봇의 지능이 부족했기 때문입니다. 그러나 AI 기술이 급격히 개화하기 시작하면서 로봇 산업에도 큰 변화가 생겼습니다. 로봇이 똑똑해지면, 사람의 많은 육체 노동을 대체할 수 있습니다. 일론 머스크는 자동차를 네 개의 바퀴 달린 로봇이라고 이야기합니다. 로봇 역시 카메라로 물체를 식별하고 행동에 옮겨야 합니다. 역시 영상 데이터를 학습하고 우리 세상의 물리 법칙을 가장 많이 이해하고 있는 AI기술은 테슬라라고 생각됩니다. 물론 OpenAI나 구글, 마이크로소프트 처럼 전통의 AI 강자가 강력한 경쟁자가 될 수 있습니다만, 로봇은 AI 뿐 아니라 배터리 기술도 중요하겠죠. 배터리에서도 이를 수직 통합하여 잘 관리하는 기업은 테슬라가 유일합니다.

 

이 밖에도 Dojo와 AI 기술을 통해 테슬라는 제조 기술에서 큰 혁신을 이루어낼 수 있고, 테슬라가 힘을 쏟고 있는 에너지 사업에서도 큰 시너지 효과를 보일 수 있습니다. 즉, 테슬라를 단순한 전기 자동차 회사로 생각하지 않고, AI 로봇 회사로 바라본다면 테슬라의 성장가능성이 보여질 수 있습니다.

 

3. Valuation

 

가치평가의 대가라고 알려진 뉴욕대의 다모다란 교수님은 지난달 테슬라의 적정 주가를 183.75달러로 예상하였습니다. 그리고 다모다란 교수님은 테슬라의 주가가 떨어지자 매수하였다고도 이야기하였습니다. 

Source: Musing on Markets

 

다모다란 교수님은 테슬라의 사업을 네가지로 나눠 주가를 계산하였습니다. 자동차 판매, 에너지 사업, 소프트웨어 사업, 자율주행을 이용한 로보택시입니다. 일단 전기자동차 판매에 대해서, 2032년 테슬라가 전체 자동차 시장에서 20% 시장 점유를 가정해 5천억 달러의 매출을 예상하고 있습니다. 그러나 저는 테슬라가 전체 자동차 시장에서 20%까지 점유를 못할 수도 있다고 생각합니다.

 

다만 다모다란 교수님이 예상한 에너지 및 소프트웨어, 로보택시 사업에서의 테슬라 성장세를 더 높이 봅니다. 결론적으로 2024년 매출 성장 둔화를 예상하고, 다시 점차적으로 회복하여 2033년까지 테슬라의 매출 CAGR를 21.12%로 가정하고 EBIT 마진을 13% 정도로 예상한다면 테슬라의 적정 주가는 주당 192.13불로 예상합니다. 올해 매출과 이익률이 예상대로 둔화한다면 시장에서는 더욱 불안이 조성될 것이고, 시장의 컨센서스는 더욱 낮아져서 주가는 지속해서 안좋아질 수 있습니다. 저는 테슬라의 기술적 해자가 사라지지 않는한 그럴 때마다 분할해서 매수할 생각입니다. 테슬라의 기술적 해자는 Dojo 시스템과 FSD로 만들어낸 AI 시스템이고 이게 깨진다면 테슬라에 대해 다시 생각할 수 있겠습니다만, 지금 시점에서는 이 기술적 해자는 공고하다고 생각합니다.

 

투자하는 사람들에게 중요한 건 투자 시간입니다. 단기간으로 테슬라에 투자한다면 2024년은 분명 나쁜 해가 될 수 있습니다. 그러나 테슬라의 펀더멘털이 나빠지는 것이 아니라 경기 사이클 중 안 좋은 기간에 속한다면 더 긴 시간의 프레임을 가지고 투자하는 사람에겐 2024년은 좋은 투자의 기회가 될 수 있다고 생각합니다. 

 

모든 투자의 책임은 투자자 본인에게 있음을 알려드리며 글을 마칩니다.

감사합니다.