엔비디아의 왕좌, 영원할 것인가?

지금 이 순간, 인공지능(AI) 혁명의 가장 중심에 서 있는 기업을 꼽으라면 단연 엔비디아일 것입니다. AI 모델을 훈련하고 운영하는 데 필수적인 GPU를 거의 독점적으로 공급하며, 'AI 시대의 곡괭이와 삽을 파는 기업'으로 불리는 엔비디아의 위상은 그야말로 절대적입니다. CEO 젠슨 황은 연일 '피지컬 AI(Physical AI)', '추론 시장' 등 새로운 비전을 제시하며 앞으로 다가올 더 큰 미래를 이야기합니다.

 

하지만 빛이 강하면 그림자도 짙어지는 법. 시장의 한편에서는 엔비디아의 가장 큰 고객들이 가장 강력한 경쟁자가 되어 돌아오는 '자체 칩 개발'의 칼날이 엔비디아의 심장을 겨누고 있다는 우려가 커지고 있습니다. 다른 한편에서는 이제 막 개화하는 AI 시장의 거대한 수요가 모든 우려를 집어삼킬 것이라는 낙관론이 팽팽히 맞섭니다.

 

오늘 이 글에서는 한 명의 투자자로서, 이처럼 상반된 두 시선을 깊이 파고들어 엔비디아의 미래를 둘러싼 진실 게임을 분석해보고자 합니다.

---

젠슨 황이 그리는 거대한 미래: "수요는 계속해서 증가할 것"

엔비디아의 미래를 긍정적으로 보는 시각은 CEO 젠슨 황의 입에서 시작됩니다. 그의 주장의 핵심은 AI 시장이 현재의 '훈련(Training)' 단계를 넘어 훨씬 더 거대한 '추론(Inference)'과 '피지컬 AI'의 시대로 진화하고 있다는 것입니다.

• 추론 시장의 개화: 챗GPT와 같은 거대언어모델(LLM)을 만드는 '훈련' 과정에는 막대한 양의 GPU가 필요했습니다. 하지만 앞으로는 이렇게 만들어진 AI 모델을 일상생활과 산업 현장에서 실제로 활용하는 '추론' 단계에서 폭발적인 수요가 발생할 것입니다. 우리가 AI 비서에게 질문하고, AI가 생성한 이미지를 받고, 자율주행차가 도로를 인식하는 모든 순간이 바로 '추론'입니다. 훈련은 한 번이지만 추론은 수십억, 수백억 번 일어납니다. 엔비디아는 AI 추론 토큰 생성이 단 1년 만에 10배 급증했으며, AI 에이전트가 주류가 되면 AI 컴퓨팅 수요가 더욱 가속화될 것으로 예상하고 있습니다. 실제로 AI 워크로드는 이미 추론 중심으로 강력하게 전환되고 있습니다.
• 피지컬 AI의 도래: 젠슨 황은 AI가 디지털 세상을 넘어 물리적 세계로 확장될 것이라 단언합니다. 로봇, 자율주행차, 스마트 팩토리 등 물리적 형태를 가진 AI(Physical AI)가 세상을 이해하고 상호작용하기 위해서는 지금과는 비교할 수 없는 규모의 실시간 추론 컴퓨팅 파워가 필요합니다. 이는 데이터센터를 넘어 세상의 모든 엣지(Edge)에 엔비디아 칩이 필요하게 된다는 의미입니다. 황 CEO는 AI가 생성형 결과물을 넘어 다단계 논리 및 의사결정(추론 AI), 자율 시스템(에이전트 AI)으로 진화함에 따라 컴퓨팅 집약도가 기하급수적으로 높아질 것이라고 강조합니다.

이 비전이 현실화된다면, 현재의 GPU 수요는 그저 거대한 파도의 시작에 불과하며 엔비디아의 성장은 계속될 것이라는 결론에 이릅니다. 엔비디아의 최신 블랙웰 아키텍처는 이러한 도약을 위해 설계되었으며, 회사 역사상 가장 빠른 속도로 성장하고 있습니다.

---

거인의 그림자: 자체 AI 칩의 역습과 이익률에 대한 우려

하지만 가장 낙관적인 전망에도 불구하고, 투자자는 항상 잠재적 위험을 살펴야 합니다. 엔비디아의 가장 큰 아킬레스건은 바로 가장 큰 고객들로부터 나옵니다.

• 비용 효율화를 위한 필연적 선택: 구글, 아마존(AWS), 마이크로소프트, 메타와 같은 하이퍼스케일러들은 엔비디아 GPU의 최대 구매 고객입니다. 동시에 이들은 AI 서비스 운영에 천문학적인 비용을 지출하고 있습니다. 이들에게 자사의 서비스와 모델에 최적화된 맞춤형 반도체(ASIC)를 개발하는 것은 비용을 절감하고 효율을 극대화하기 위한 필연적인 선택입니다.
• 구글 TPU의 선례: 구글은 이미 오래전부터 자체 개발한 TPU(Tensor Processing Unit)를 자사 AI 모델 구동에 효과적으로 활용해왔습니다. 특정 작업에서는 엔비디아 GPU보다 훨씬 낮은 비용으로 더 높은 효율을 보여주는 것으로 알려져 있습니다. 다른 빅테크 기업들 역시 이러한 길을 따라 자체 칩 개발에 박차를 가하고 있으며, 이는 엔비디아에게 잠재적인 경쟁 압력으로 작용합니다.
• 시장 점유율과 영업이익률의 상관관계: 만약 이들 빅테크 기업들이 내부 서비스용 칩을 자체 조달하고, 심지어 외부 클라우드 고객에게까지 제공하기 시작한다면 어떻게 될까요? 엔비디아의 시장 점유율 하락은 불가피하며, 이는 현재 70%를 넘나드는 경이로운 비 GAAP 기준 매출 총이익률을 유지하기 어렵게 만드는 가장 큰 위협 요인이 될 것입니다. 일부 분석가들은 경쟁 심화로 인해 엔비디아의 가격 결정력이 약화될 수 있다고 지적합니다.

---

낙관론의 반격: "파이는 모두를 위해 커지고 있다"

경쟁 심화라는 우려는 분명 합리적입니다. 하지만 다른 한편에서는 이러한 우려가 기우에 불과하다고 주장합니다. 시장의 성장 속도가 경쟁의 위협을 압도할 것이라는 논리입니다.

• '소버린 AI(Sovereign AI)'라는 새로운 거대 수요처: AI가 국가 경쟁력과 안보를 좌우하는 핵심 기술로 부상하면서, 전 세계 주요 국가들은 자국의 데이터와 인프라를 기반으로 한 '소버린 AI' 구축에 사활을 걸고 있습니다. 프랑스, UAE, 일본, 캐나다 등 수많은 국가들이 국가 차원에서 데이터센터를 짓고 AI 모델을 개발하고 있으며, 이들에게 가장 빠르고 확실한 선택지는 단연 엔비디아입니다. 뱅크 오브 아메리카는 소버린 AI가 연간 500억 달러 규모의 기회가 될 수 있다고 추정합니다. 이는 빅테크 고객 외에 '국가'라는 새로운 거대 수요처가 등장했음을 의미하며, 엔비디아의 고객 기반을 다각화하고 지정학적 리스크를 분산시키는 효과를 가져올 수 있습니다.
• 이제 막 열린 AI 시장: 현재의 AI 시장은 이제 막 개화하는 초기 단계입니다. 금융, 의료, 법률, 제조 등 전 산업 분야에서 AI 도입이 본격화되면 GPU에 대한 수요는 지금과는 비교할 수 없는 규모로 커질 것입니다. 골드만삭스는 AI 시장이 2030년까지 7조 달러 규모로 성장할 것으로 예측하며 , UBS는 파운드리 업계가 AI 컴퓨팅 분야에서 2029년까지 연평균 36%의 성장을 예상한다고 밝혔습니다. 즉, 전체 파이가 너무나도 빠르게 커지고 있기 때문에, 일부 빅테크 기업이 자체 칩으로 일부 수요를 대체하더라도 엔비디아의 성장은 향후 몇 년간 전혀 문제가 없다는 것입니다. 실제로 엔비디아는 중국 수출 규제라는 악재에도 불구하고 다른 시장에서의 성장으로 이를 상쇄하며 2023 회계연도부터 2025 회계연도까지 연평균 120%의 매출 성장을 기록했습니다.

---

엔비디아의 진정한 해자(Moat) - CUDA, 그리고 끝없는 혁신

결국 이 논쟁의 핵심은 '엔비디아의 왕좌를 지키는 해자(Moat)는 과연 견고한가?'라는 질문으로 귀결됩니다. 엔비디아의 진정한 힘은 단순히 하드웨어 칩 자체에만 있지 않습니다.

 

바로 CUDA라는 강력한 소프트웨어 생태계입니다. 지난 15년간 수백만 명의 개발자들이 CUDA를 기반으로 AI 애플리케이션을 만들어왔고, 이는 AI 개발의 표준으로 자리 잡았습니다. 다른 칩으로 전환하는 것은 단순히 하드웨어를 교체하는 것을 넘어, 이 모든 소프트웨어 자산을 포기하거나 전환해야 하는 막대한 비용과 시간을 수반합니다. 이러한 전환 비용은 엔비디아에게 강력한 경쟁 우위를 제공합니다.

 

여기에 젠슨 황은 '1년 주기'의 끊임없는 신제품 출시를 선언하며 경쟁자들이 따라올 수 없는 속도로 혁신의 격차를 벌리고 있습니다. (호퍼 -> 블랙웰 -> 루빈) 경쟁사들이 수년에 걸쳐 칩 하나를 개발하는 동안, 엔비디아는 이미 몇 세대 앞선 제품으로 시장을 지배하는 전략입니다. 블랙웰 플랫폼은 이미 최신 MLPerf 추론 결과에서 최대 30배 높은 처리량을 제공하며 기록을 세웠고 , 소프트웨어 최적화를 통해 지난 한 달 만에 성능이 1.5배 향상되기도 했습니다.

 

따라서 엔비디아의 미래는 다음과 같이 조망해볼 수 있습니다. 빅테크 기업들의 자체 칩 개발은 계속될 것이고, 특정 영역에서 점유율을 일부 가져갈 것입니다. 하지만 '소버린 AI'와 전 산업으로 확산되는 AI 도입이라는 거대한 수요의 파도가 그 이상의 시장을 만들어낼 가능성이 높습니다. 그리고 그 중심에서 CUDA와 끝없는 혁신이라는 강력한 해자를 두른 엔비디아는 여전히 AI 시대의 가장 중요한 플레이어로 군림할 것입니다.

---

엔비디아(NVIDIA) 실적 분석 및 5개년 매출 성장 시나리오 전망

앞서 이야기한 내러티브를 바탕으로 2026년 회계연도 1분기에 발표한 엔비디아의 실적을 리뷰해보고 투자에 대한 아이디어를 생각해보겠습니다. 앤비디아는 미국 정부의 대중국 H20 칩 수출 통제 관련 45억 달러의 상당한 비용 인식에도 불구하고 데이터 센터 부문의 강력한 성장에 힘입어 전년 동기 대비 69% 증가한 441억 달러의 견조한 매출을 기록했습니다. 해당 비용을 제외한다는 가정 하에 기저의 수익성과 수요는 여전히 강력한 것으로 나타났습니다.

 

Source: NVIDIA IR

 

GAAP 기준 매출 총이익률은 60.5%로, 2025년 회계연도 4분기의 73.0% 및 2025 회계연도 1분기의 78.4%에서 크게 감소했습니다. Non-GAAP 기준 매출 총이익률은 61.0%로, 역시 전년 동분기 78.9%와 전분기인 73.5%에서 크게 감소한 수치입니다. 매출 총이익률 하락의 주된 원인은 2025년 4월 9일부로 발효된 중국 시장에 대한 H20 제품의 신규 미국 정부 수출 허가 요건에 따른 H20 재고 및 구매 약정과 관련된 45억 달러의 비용 인식 때문입니다. 만약 이러한 국제정치적인 이벤트가 발생하지 않았더라면, Non-GAAP 기준 매출 총이익률은 71.3%였을 것이라고 이야기합니다.

 

이러한 정치적 이벤트를 제외한다고 하더라도 지속적으로 하락하는 매출 총이익률의 트렌드는 앤비디아만의 해자가 조금씩은 사라지고 있다고 생각해도 될 것 같습니다. 상당한 중국 관련 재정적 타격과 비관적 전망에도 불구하고, 앤비디아 실적 발표 이후 앤비디아 주가는 좋은 흐름을 보여주고 있습니다. 이는 투자자들이 앤비디아를 중국 외 성장 스토리와 블랙웰과 같은 기술적 우위에 기반하여 앤비디아의 강한 성장세에 기대하고 있음을 시사합니다. 

 

거기에 더해 45억 달러의 H20 관련 비용이 특정 자재를 재사용할 수 있게 되어 당초 예상보다 적었다는 점은, 엔비디아가 갑작스러운 규제 변화로 인한 일부 손실을 완화할 수 있는 공급망 및 재고 관리의 민첩성을 가지고 있음을 보여줍니다. 이러한 역량은 변동성이 큰 지정학적 환경과 빠르게 변화하는 기술 환경에서 매우 중요합니다. 특정 제품(H20)에 대한 갑작스러운 수출 통제는 일반적으로 특수 재고 및 구매 약속에 대한 대규모 상각으로 이어지지만, 엔비디아의 자재 재사용에 대한 언급은 일부 H20 구성 요소가 다른 제품과 호환되거나 약속을 신속하게 재협상 또는 용도를 변경할 수 있었음을 시사합니다. 이러한 운영 유연성은 재정적 위험을 줄이고 정교한 공급망 관리 역량을 보여줍니다.

 

사업 부문별 분석

Data Center:

데이터 센터 매출은 391억 달러로, 전 분기 356억 달러 대비 10%, 전년 동기 대비 226억 달러 대비 73% 급증했습니다. 블랙웰 아키텍처의 출시는 회사 역사상 가장 빠른 속도로 진행중이며, 2026년 회계연도 1분기 데이터 센터 컴퓨팅 매출의 거의 70%를 차지했습니다. 대형 클라우드 서비스 제공업체가 데이터 센터 매출의 약 50% 미만을 차지했으며, 블랙웰 클라우드 인스턴스는 현재 AWS, 구글 클라우드, 마이크로소프트 애저, 오라클 클라우드 인프라스트럭처에서 사용 가능합니다. AI 워크로드는 추론 중심으로 강력하게 전환되었으며, AI 팩토리 구축이 상당한 매출을 견인하고 있습니다. AI 팩토리 배포 속도와 규모는 가속화되어, 현재 약 100개의 엔비디아 기반 AI 팩토리가 가동 중이며, 이는 전년 대비 2배 증가한 수치이고, 팩토리당 평균 GPU 수도 같은 기간 2배 증가했습니다. 블랙웰 플랫폼은 최신 MLPerf 추론 결과에서 최대 30배 높은 처리량을 제공하며 기록을 세웠습니다.

 

Gamining and AI PC:

게이밍 매출은 38억 달러로, 전 분기 25억 달러 대비 48%, 전년 동기 대비 42% 증가했습니다. 이는 데스크톱 및 노트북 지포스 RTX5070 및 RTX5060을 포함한 새로운 블랙웰 아키텍처 GPU 판매에 힘입은 결과입니다. 엔비디아 RTX 리믹스 모딩 플랫폼은 200만명 이상의 게이머를 유치했습니다.

 

Professional Visualization:

전문가용 시각화 매출은 5억 900만 달러로, 전 분기와 거의 동일했으며, 전년 동기 대비 19% 증가했습니다. 워크스테이션 및 서버용 엔비디아 RTX PRO 블랙웰 시리즈와 DGX 스파크 및 DGX 스테이션 개인용 AI 슈퍼컴퓨터가 발표되었습니다. 산업용 소프트웨어 제공업체들이 옴니버스 플랫폼을 통합하고 있습니다.

 

Automotive and Robotics:

자동차 및 로보틱스 매출은 5억 6,700만 달러로, 전 분기 대비 1% 감소했으나, 전년 동기 대비 72% 증가했습니다. 제너럴 모터스와 엔비디아 옴니버스, 코스모스, 드라이브 AGX를 사용한 차세대 차량, 공장, 로봇 개발 협력을 발표했습니다. 애널리스트들은 이번 회계연도에 자동차 부문 매출이 약 50억 달러로 성장할 것으로 예상합니다. 

 

엔비디아의 향후 5년 매출 성장 시나리오 (2026-2030 회계연도)

엔비디아의 향후 5년간 성장은 여러 핵심 동력에 의해 주도될 것으로 예상됩니다. AI 혁명은 생성형 AI에서 다단계 논리 및 의사 결정(추론 AI), 자율 시스템(에이전트 AI)으로 진화하며 기하급수적인 높은 컴퓨팅 집약도를 요구하고 있습니다. 엔비디아의 블랙웰 아키텍처는 이러한 도약을 위해 설계되었으며, AI 추론 토큰 생성은 단 1년 만에 10배 급증했습니다. 데이터센터 확장은 블랙웰 및 후속 아키택처에 의해 주도되는 AI 팩토리 구축으로 지속될 것입니다. 블랙웰은 역사상 가장 빠른 출시 속도를 보이며 모든 주요 CSP에서 사용 가능합니다. CUDA의 독점적 특성은 강력한 생태계를 형성하며 엔비디아는 NIM 및 AI 블루프린트와 같은 소프트웨어로 확장하여 AI 배포를 단순화하고 더 많은 가치를 확보하려 하고 있습니다. 이는 더 높은 마진의 반복적인 수익을 향한 전략적 전환입니다.

 

소버린 AI 및 엔터프라이즈 AI는 국가 및 기업의 전용 AI 인프라에 대한 상당한 투자의 새로운 개척지로 부상하고 있습니다. 뱅크 오브 아메리카는 소버린 AI를 연간 500억 달러 규모의 기회로 추정합니다. TAM도 진화하하고 있습니다. AI 칩 시장은 2029년까지 3,110억 달러 (CAGR 20.4%)에 이를 것으로 예상되며, 경쟁사인 AMD는 2027년까지 4,000억 달러로 더 Bullish한 시나리오를 가지고 있습니다. 골드만삭스는 2030년까지 글로벌 AI 시장이 7조 달러에 이를 것으로 추정하며, 데이터 센터 GPU 시장은 2024년 873억 2천만 달러에서 2030년 2,280억 4천만 달러 (CAGR 13.7%)로 성장할 것으로 예상합니다. 파운드리 업계는 2029년까지 AI 컴퓨팅 분야에서 5년간 연평균 36% 성장을 추정합니다. 

 

엔비디아의 성장 경로에는 몇 가지 중요한 위험 요소도 존재합니다. 중국 관련 상황은 가장 두드러진 예이며, 현재 미국의 광범위한 무역 정책 및 관세 분쟁도 위험으로 남아 있습니다. AMD, 인텔 및 구글, 아마존, 메타와 같은 하이퍼스케일러의 맞춤형 실리콘으로부터의 경쟁이 심화되는 점 역시 위험입니다. 현재 엔비디아가 시장을 지배하고 있지만, 이러한 상황은 변할 수 있습니다. 또한, 엔비디아의 1~2년 단위의 빠른 제품 주기는 강점이지만 위험도 수반합니다. 새로운 아키텍처가 기대 성능 향상을 제공하지 못하면 수요 공백이 발생할 수 있습니다. 

 

베이스(Base) 시나리오:

베이스 시나리오는 Morgan Stanley의 예측을 시작점으로 삼아보겠습니다. 2026년 회계연도 매출을 약 1,970억 ~ 1,990억 달러 (전년 대비 약 51% 증가), 2027년 회계연도 매출은 약 2,450 ~ 2,650 억 달러 (전년 대비 약 24 ~ 33% 증가)로 예상됩니다. 이 시나리오는 블랙웰 및 후속 아키텍처에 힘입은 지속적인 데이터 센터의 강력한 성장, 소프트웨어는 성공적이지만 그리 폭발적이지 않은 성장, 그리고 나머지 사업부에서는 지금과 같은 정도의 꾸준한 기여를 가정합니다. 중국 시장의 영향은 현재 예상대로 유지되며, 다른 지역에서의 성장으로 일부 완화되는 가정을 넣었습니다. 시장이 성숙하고 기저 효과가 커짐에 따라 2028 - 2030 회계연도에는 성장률이 점진적으로 15 - 20% 범위로 완화될 것으로 예상됩니다. Morgan Stanley는 2028 회계연도 매출 성장률을 약 16.5%로 예측합니다. 엔비디아는 견고한 재무 건전성을 유지하고, 매출 총이익률은 연말까지 70% 중반대로 회복될 것을 예상합니다.

 

이 경우 2030 회계연도의 엔비디아의 매출은 4천억 달러로 예상되며 베이스 시나리오의 경우, 매출 총이익률 역시 72%로 지금과 비슷한 수준을 보일 것을 예상합니다. 그 경우 순이익은 순이익률 53.4%를 적용한 2천 138억 달러 수준을 예상합니다. 이 경우 PE 배율 20배를 적용시 4조 2700억의 시가총액, 25배를 적용시 5조 3450억 수준의 시가총액이 가능합니다. 회계연도 2030년에는 AI 칩 시장이 어느정도 성숙했을 것이라 보아 PE 멀티플을 섹터 미디안 값인 22배를 부여한다면 4조 7천억원정도의 시가총액을 갖게 됩니다. 이 경우 주식 수가 고정이라고 생각했을 때 지금 주가로부터 연평균 기대 수익률은 5년간 6.32%로 예상됩니다.

 

불마켓(Bull)시나리오:

불마켓 시나리오에서 엔비디아는 컨센서르를 크게 상회하며, 보다 공격적인 AI 시장 성장 시나리오, CAGR 36% 정도를 예상할 수 있습니다. 이는 에이전트 AI 및 추론 AI의 빠르고 광범위한 채택으로 컴퓨팅 수요가 더욱 증가하는 상황을 가정합니다. 소프트웨어의 성공적인 고마진 수익화, 로보틱스나 현 하이퍼스케일러를 넘어선 광범위한 국가와 기업의 AI 채택처럼 신규 시장에서의 상당한 돌파도 이 시나리오의 핵심입니다. 중국 규제가 부분적으로 완화되는 것도 포함될 수 있습니다. 

 

이 경우 2030 회계연도 엔비디아의 매출 추정치는 6,200억 달러이고 매출 총이익률은 75%를 달성할 것으로 보입니다. 그 경우 순이익은 순이익률 56.8%를 적용한 3,520억 달러가 예상됩니다. 불마켓 시나리오에서는 성장성이 살아있기 때문에 PE 멀티플 30배도 높게 책정될 것이 아니라 생각합니다. 그 경우 엔비디아는 10조 5,600억원의 시가총액을 갖게 되고, 지금 주가로부터 연평균 기대 수익률은 5년간 25%로 예상됩니다.

 

베어(Bear) 시나리오:

베어 시나리오에서는 중국 수출 통제의 영향이 예상보다 심각하거나 장기화되거나 새로운 규제가 등장하는 걸 예상합니다. 경쟁(AMD, 인텔, 하이퍼스케일러 맞춤형 실리콘)이 상당한 견인력을 얻어 엔비디아의 시장 점유율과 가격 결정력을 잠식하는 시나리오입니다. AI 수요 주기가 예상보다 빨리 정체되거나, 주요 경기 침체로 인해 기업 및 CSP의 지출이 축소될 가능성을 염두합니다. 또한 엔비디아의 제품 로드맵에 차질이 생기거나 소프트웨어 수익화 노력이 제한적인 결과를 낳을 수 있습니다. 

 

이 경우 2030년 회계연도 엔비디아의 매출 추정치는 2,900억 달러이고, 매출 총이익률은 현 퀄컴 수준을 약간 상회하는 60% 수준으로 하락합니다. 순이익률 역시 40% 대로 크게 하락하는 예측치입니다. PE멀티플 역시 15배 이상을 못받는다고 가정할시 예상되는 시가총액은 1조 7,400억 달러이고, 이 비관적인 시나리오대로 흘러간다면 엔비디아의 주가는 현 수준에서 반토막이 날 수 있습니다.

---

꿈의 시나리오와 현실의 무게

우리는 지금까지 엔비디아의 미래를 둘러싼 장밋빛 청사진(Bull)과 냉혹한 현실(Bear), 그리고 그 중간의 합리적인 경로(Base)까지 세 가지 성장 시나리오를 그려보았습니다. 데이터센터의 폭발적인 성장, AI 혁명의 심화, 그리고 CUDA라는 난공불락의 해자는 의심할 여지 없이 강력한 투자 포인트입니다.

 

하지만 이 꿈같은 시나리오에 올라타기 전, 우리는 한 걸음 물러서서 지금 발을 딛고 있는 현실을 냉정하게 점검해야 합니다. 바로 최근 발표된 실적에서 나타난 '매출 총이익률의 점진적 하락'이라는 트렌드입니다.

 

뜨거운 성장 속, 차가워지는 이익률: 해자는 굳건한가?

H20 칩 관련 45억 달러라는 일회성 비용을 제외하더라도 엔비디아의 이익률은 왜 하락 압력을 받고 있을까요? 이는 엔비디아의 해자가 약해지고 있다는 단순한 신호가 아니라, 오히려 왕좌를 지키기 위해 치러야 하는 구조적인 대가에 가깝습니다.

1. 혁신의 비용, 그 대가는 비싸다: 블랙웰과 같은 차세대 AI 칩은 이전과 비교할 수 없는 성능을 위해 극도로 비싼 부품을 요구합니다. 폭증하는 수요로 가격이 천정부지인 HBM3e 고대역폭 메모리와, 생산 병목이 심한 CoWoS 첨단 패키징 기술 비용은 GPU의 원가를 직접적으로 끌어올리는 가장 큰 요인입니다.
2. '칩'에서 '시스템'으로, 전략의 변화: 엔비디아는 이제 개별 칩이 아닌 GB200 NVL72와 같은 랙 단위 '시스템' 판매에 주력하고 있습니다. 이는 데이터센터 플랫폼 전체를 장악하려는 강력한 전략이지만, 시스템에는 상대적으로 마진이 낮은 섀시, 케이블 등 부품이 포함되므로 전체적인 이익률(%)은 희석될 수밖에 없습니다.
3. 신제품 주기의 자연스러운 흐름: 반도체 산업에서 혁신적인 신제품은 출시 초기에 제조 수율이 낮아 원가 부담이 가장 큽니다. 현재 엔비디아는 호퍼에서 블랙웰로 넘어가는 전환기 한가운데 있으며, 생산이 안정화되면 이익률은 다시 회복될 가능성이 높습니다. 경영진이 "70%대 중반"의 이익률 회복을 자신하는 이유도 여기에 있습니다.

결국 이익률 하락은 경쟁력 약화의 증거라기보다는, 누구도 따라올 수 없는 기술 격차를 유지하고 시장의 판도를 바꾸기 위한 '성장통'이자 전략적 투자의 성격이 짙습니다.

기대 수익률의 딜레마: Base Case로는 부족하다

그렇다면 이러한 비용 구조를 극복하고, 수많은 전문가가 예측하는 베이스 시나리오(2030년 매출 4,000억 달러, 시가총액 약 4조 7천억 달러)를 달성한다고 가정해 봅시다. 이 경우, 현재 주가로부터 기대할 수 있는 연평균 수익률은 약 6.3%입니다.

 

이 숫자가 매력적인가요? 현재 미국의 국채 금리가 4~5% 수준임을 고려하면, 투자자는 심각한 고민에 빠지게 됩니다. AI 혁명의 중심에 있는 세계 최고의 기업에 투자하면서 감수해야 할 수많은 변동성과 리스크에 대한 보상으로 연 6.3%의 수익률이 과연 충분하다고 할 수 있을까요? 아마 많은 투자자들이 고개를 저을 것입니다.

 

이는 우리에게 한 가지 명확한 사실을 말해줍니다. 현재 엔비디아의 주가는 이미 베이스 시나리오의 성공을 넘어, 그 이상의 기대를 강력하게 반영하고 있다는 것입니다. 따라서 지금 엔비디아에 투자한다는 것은, 베이스 시나리오가 아닌 불(Bull) 시나리오, 즉 AI 시장이 우리의 상상을 뛰어넘는 속도로 팽창하고 엔비디아가 그 과실을 독차지할 것이라는 데 베팅하는 것과 같습니다.

 

최고의 기업이라는 사실과 최고의 투자처라는 사실은 때로 일치하지 않을 수 있습니다. 엔비디아는 의심의 여지 없이 현존하는 가장 위대한 기술 기업 중 하나입니다. 하지만 투자자에게 주어진 질문은 다릅니다. "이 위대한 기업의 미래가 현재의 가격에 얼마나 반영되어 있는가?"

 

엔비디아를 둘러싼 진실 게임의 결론은 결국 투자자 각자의 믿음에 달려 있습니다. 당신은 안정적인 국채 금리를 포기하고, 베이스 시나리오를 뛰어넘는 'AI의 기하급수적 성장'이라는 꿈에 동참할 준비가 되어 있습니까? 그 질문에 대한 답이 바로 당신의 투자 결정을 이끌 것입니다.