자꿈두가 기업의 적정주가를 분석하는 방법

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주식 시장에서 오랜 기간 투자하기는 힘이 듭니다. 
신용 경색 등의 위기로 주가가 급락한다면 

이걸 팔아야 할지 추가 매수를 해야 할지 감을 잡기도 쉽지 않습니다. 
언제 매수할지 매도할지 자기만의 규칙이 없다면 너무나도 어려운 주식 시장입니다.
물론 개개인이 평가하는 가치는 각기 다르고 가치를 평가한다고도 잘 들어맞지도 않습니다. 
그래도 그마저도 없다면 주식 시장에서 성공하기는 쉽지 않습니다. 
오늘은 저의 가치평가법을 소개하고자 합니다.

오늘은 제가 기업의 주가를 평가할 때 

사용하는 가치평가법에 대해 소개하고자 합니다. 
제가 소개하는 기업들의 적정주가는 이런 식으로 판단된다고 보시면 됩니다. 
기업의 주식을 산다는 의미는 기업의 총 지분의 일정 지분을 구매한다는 말과 같습니다.
이해가 편하도록, 발행 보통주의 양이 100개인 기업 A가 있다고 생각해봅시다. 
제가 그 회사의 주식 10주를 구매한다면 그 기업 지분의 10%를 인수한 것이라고 생각하면 됩니다. 
그런데 그 기업의 평가 자산 총액이 3억이고, 부채가 2억이 있다고 생각해 봅시다.
그러면 그 회사가 가진 자기자본은 1억이 되겠죠. 
그러니 그 회사의 주식 10주를 사면 그 회사의 자본 중 10%인 천만 원은 나의 지분이라고 봐도 무방할 것입니다.
실제로 많은 기업들의 재무상태표를 읽어보면 

회사의 자기자본을 shareholder's equity라고 표현합니다.
주주들의 자본이라는 이야기죠.
그러면 우리는 주식의 가치는 바로 자본의 가치라는걸 이해할 수 있겠습니다.

계산이 빠른 사람들은 벌써 계산이 되었을 수도 있겠군요.
그러면 자기자본 1억 인 회사의 주식 총발행량이 100개이니, 주식 하나의 적정 가격은 100만 원이겠네라고요.
그런데 주가 평가는 그렇게 간단하지 않습니다. 
또 다른 예를 들겠습니다. 
A라는 회사는 자기자본 1억을 가지고 연 2천만 원의 수익을 벌고, 
B라는 회사는 같은 자기자본 1억을 가지고 연 500만 원의 수익을 법니다. 
이 두 회사의 예를 보았을 때 같은 1억이라도 어떤 기업 손에 있냐에 따라 미래가치가 바뀝니다. 
A라는 회사는 1년 후 1억 2천의 자본을 갖게 될 것이고,
B라는 회사는 1년 후 1억 500만원의 자본을 갖게 되는 것이죠.
즉 같은 1억의 자본이 같은 가치로 평가될 수 없다는 의미입니다.

저는 그래서 기업의 가치를 평가하기 위해
절대가치평가법인 RIM을 응용해서 사용하고자 합니다.
RIM은 Residual Income Model의 약자로, 우리말로는 잔여이익모델입니다.
현재 자본의 가치에서 미래 자본의 가치(수익가치)를 더해주는 식으로 기업의 가치를 평가합니다.
현재 자본의 가치는 명확합니다. 
현재 얼만큼의 자기 자본을 들고 있냐는 것이죠.
근데 미래 자본의 가치, 즉 수익 가치는 어렵습니다.
수익가치는 사람에 따라 다르게 계산될 수 있기 때문인데요.
어떤 이는 1년에 500만원 수익을 내는 사업을 

1억이 적정하다고 판단하여 1억에 구매할 수 있겠습니다.
그런데 다른 어떤이는 사업이 

1년에 1000만 원은 수익 내야 1억에 구매하기 합당하다며 구할 수 있기 때문이죠.
그래서 RIM에서는 수익가치를 얼마나 비교대상에 비해 

초과이익이 많이 발생하였는가를 통해 따집니다.
주주들이 회사에 요구하는 수익률보다 많은 수익을 내면 

그만큼의 프리미엄을 자기 자본에 더해 가치가 정해지게 되고
주주들이 회사에 요구하는 수익률보다 수익이 적게 나오면 

그만큼 마이너스 된 가격이 자기 자본에 더해져 가치가 하락하게 되겠죠.
즉, 주주들이 회사에 요구하는 수익률이 얼마냐에 따라 회사 적정가치가 달라지는 것입니다. 
사실 이 부분 때문에 적정가치를 판단하기가 꽤나 어렵습니다.

 

RIM은 아래와 같은 식으로 구해집니다

RIM = 자기자본 + [자기자본 * {(ROE-요구수익률)/요구수익률}]

여러분은 1억을 자기자본으로 갖고 있는 회사 A에게

자기 자본 이익률, ROE를 얼마큼 기대하시겠습니까?
투자자로 그 회사 지분을 구매하는데 

그 회사가 얼만큼의 수익을 벌어들여야 만족하시겠습니까?
사람마다 생각이 다 다르겠죠. 
누구는 그래도 돈을 버는 회사인데 10%인 천만원은 벌어야 한다고 생각할 수 있고, 
어떤 이는 5%인 500만원만 벌어도 그 회사의 지분을 구매한다고 이야기할 수 있기 때문입니다.
그럼 실제로 자기자본을 1억을 갖고 연수익 1000만 원을 벌어들이는 회사를
요구수익률 10%인 주주가 투자한다면 그 회사의 가치는 딱 1억이 되는 것입니다.
자본 1억으로 연 10%는 당연하다고 생각하는 사람이기 때문이죠.

식으로 표현한다면

 

1억 + [1억 * {(10%-10%)/10%}] = 1억 + 0원 = 1억

이겠죠.

반면 요구수익률 5%인 주주가 그 회사에 투자한다면 

연 5%의 초과수익이 발생하므로 그만큼 프리미엄을 주고 살 수 있습니다.
원래 1억의 자본으로 기대 수익률이 500만원이었는데 

500만 원을 초과로 더 버는 회사기 때문이죠.

이를 식으로 표현해서 가치를 구해보면

 

1억 + [1억 * {(10%-5%)/5%}] = 1억 + 100만원 = 1억 100만원

이 되겠습니다.

이렇게 요구수익률에 의해 같은 자본으로 같은 돈을 벌고 있는 회사의 가치가 달라지게 됩니다.

그럼 투자자들은 시장에서 요구하는 요구수익률을 

적정하게 판단할 수 있어야 진짜 기업가치를 계산할 수 있을 것입니다.
기준금리가 낮을 수록 다른 투자 자산의 수익률도 낮아지기에 

투자하는 기업에 요구하는 수익률도 낮아질 수 있기 때문입니다.
반대로 기준금리가 오른다면 다른 자산의 수익률이 높아짐으로 

투자할 기업에 요구하는 수익률이 올라가겠죠. 

아까 이야기했듯이 같은 1억 자본이라도 미래의 가치는 완전 달라집니다.
1억의 자본으로 Risk Free, 무위험자산에 투자한다고 가정해봅시다.
우리가 무위험자산이라고 부를 만한 것이 무엇이 있을까요?
사실 완전 무위험자산은 없는게 정답이겠지만, 그래도 가장 안전한 자산은 국채일 것입니다. 
국가가 디폴트를 선언하지 않는한 이자를 받을 수 있기 때문이죠.
국가가 디폴트를 선언할 정도라면, 그 국가의 어떤 자산도 안전하지 않을 것입니다.
그러면 1억 자본으로 무위험자산인 국채를 산다고 가정했을 때, 

우리가 1년 뒤 기대할 수 있는 수익은 국채의 이자율만큼일 것입니다.
그럼 1억으로 국채가 아닌 조금 더 위험한 자산인 회사채를 구매한다고 생각해볼까요?
일반적으로 회사채는 신용평가사에서 평가한 등급에 의해 채권 발행 이자가 정해집니다.

 

예를 들어 BBB+ 신용 등급의 회사인 A가 발행한 회사채는

BBB+ 회사채 수익률을 보여주겠죠.
이 의미는 무위험자산인 국채보다 조금 리스크가 크긴 하지만 

그 리스크가 큰만큼 더 국채보다 높은 수익을 기대할 수 있다는 것입니다.
보시는 표는 한국신용평가에서 제공하는 각 신용등급별 채권 수익률입니다.

신용등급 별, 기간 별 채권 수익률  출처 :한국신용평가

신용등급이 낮아질수록, 그리고 채권 만기가 늦을수록 

수익률이 좋아지는 것을 확인할 수 있죠.
그럼 국채 대신 BBB+ 5년물 채권을 구매한다고 하면, 

년 5.34%의 수익을 기대할 수 있겠습니다.

그런데 채권말고 주식이라는 자산을 구매한다는 건 무슨 의미일까요?
채권투자보다 주식투자는 더욱 위험합니다.
그 이유는요, 기업 A의 채권을 구입하는 것은 기업 자산의 타인자본에 투자하는 것이고
기업 A의 주식을 구입한다는 것은 기업 자산의 자기 자본에 투자한다는 의미입니다.
타인자본에 투자할 때는 기업가치 중 청산가치만을 눈여겨 보면됩니다. 
기업 A가 망해도 가지고 있는 가치가 부채보다 높다면 

채권자들은 본인 투자금을 회수할 수 있기 때문인데요.
반면 주식투자자는 기업이 도산하였을 때, 

기업 청산가치 대부분이 채권자에 속해있다면 투자금 한 푼도 회수 못할 가능성에 놓입니다. 
따라서 기업이 지속성장이 할 수 있는지까지 고려하여 투자하여야 하기 때문이죠.
그 말은 일반적으로 주식투자자들은 더 큰 위험을 감수한다는 의미이므로

더 높은 수익률을 원한다는 말로 바꿔 말할 수 있겠죠.
여기서 주식투자자들이 원하는 수익률이 얼마냐가 바로 키 포인트입니다.

주주들이 원하는 수익률은 

Risk Free, 무위험자산의 수익률 + Equity Risk Premium, 자산 위험 프리미엄을 더해서 구할 수 있습니다.
정말 걱정없이 사놓고 있을 수 있는, 

가만히 숨만 쉬고 있어도 나오는 수익률인 

국채 수익률을 베이스로 두고,
우량한 등급의 회사채, 특히 일부 기업들은 국가만큼 

안전한 기업들의 회사채를 구매하는 것을 포기하고 
부동산 등 다른 안전자산이라 불리는 자산을 포기하고 

위험한 자산인 주식을 선택할 만큼의 프리미엄을 더하는 것이죠.
그래서 이 프리미엄은 개개인이 주는 방식이 다를 겁니다. 
프리미엄을 낮게 줄수록 적정 주가는 계속 올라갈 것이기 때문입니다.

하지만 높은 주가의 주식을 사고 싶어 각종 핑계로 프리미엄을 낮추어 

적정주가를 현주가에 맞추는 일은 현명한 방법이 아니라고 생각합니다.
현명한 투자자의 저자인 벤저민 그레이엄은 안전마진을 강조하였죠.
또한 살아있는 가치투자의 전설 워렌버핏 또한 투자의 제1원칙을 '잃지 않는 것'이라 이야기합니다.

장기적으로 주식시장에서 오랜 기간 수익을 벌기 위해서는 

보수적으로 평가하여야 합니다.
저는 보수적으로 이 적정 프리미엄을 구하기 위해 공부해왔습니다.
그러던 중 국내 투자자 중 한 분인 사경인 회계사님의 강의를 듣게 되었고
그분께서 자체적으로 RIM 기반 가치평가 모델인 S-RIM을 개발하게 된 스토리를 듣게 되었는데요. 
이때 자산 위험 프리미엄을 BBB 채권수익률로 설정하신다는 걸 알게 되었습니다.
BBB등급은 각 국가의 신용평가사들이 

신중한 투자결정을 하는 기관투자가에게 적합한 채권임을 매겨주는 등급 중 가장 하위 등급인데요.
이 등급 이하는 정크본드라고 불리는 투기등급에 속하는 채권입니다.
회사는 기본적으로 돈을 벌기 위해 존재하는 단체입니다.

물론 비영리법인도 있지만, 투자자들이 투자하는 모든 회사는 돈을 벌기 위한 단체죠.
자본을 가지고 사업을 함에 있어, 나름 안전하다고 평가받는 채권수익률보다 

낮은 수익을 낸다면 투자가치가 떨어진다고 표현하시는데
저에게는 굉장히 합리적으로 들리었고 설득되는 말이었습니다.
또한 BBB등급 채권수익률은 기준금리에 따라 움직이므로 

유동성에 따라 기업가치를 잘 나타낼 수 있겠다는 판단이 되었습니다.
그래서 저는 보수적으로 BBB등급 채권수익률을 자산 위험 프리미엄으로 잡고 가치평가를 진행합니다. 
즉, 주주들이 원하는 수익률은 

무위험자산 수익률인 국채수익률 + 자산 위험 프리미엄인 BBB 등급 채권수익률로 구합니다.

그러면 이제 적정 주가를 판단할 수 있을까요?
아직 생각해야 할게 하나 더있습니다. 
미래 수익인데요, 투자자들은 회사를 현재만 보고 사는 것이 아니라 

미래에 벌어들일 수익까지 생각을 하고 투자를 합니다. 
미래에 벌어들일 수익을 예상하여 현재가치로 할인하여 끌고 와 계산을 해줘야겠죠.
미래 수익은 현 회사가 공략하는 시장의 연평균 성장률, 시장 점유율 기대치 등등을 종합하여 고려해 계산합니다.
물론 이것을 계산하기 위해서는 여러 리서치를 통해야 하겠죠.
또한 미래 수익가치를 오랜기간 끌어올수록 기업가치는 당연히 높아지게 되는데,
시장 상황이 그리 녹록지 않습니다. 

10년간 우리나라 시가총액 순위만 보더라도 삼성전자를 제외한 모든 기업들의 순위가 바뀌었죠.
저는 정말 그 회사가 경제적 해자를 가질 수 있는 기업이라면 10년의 수익을 가져와도 된다고 보지만, 
아직 그 길이 잘 보이지 않는다면 가져올 미래 시간의 가치를 보수적으로 판단해야 한다고 봅니다.
아무튼 이렇게 계산한 수익가치를 자본가치에 더해주어, 최종 기업 가치를 결정합니다.
그리고 그 가치를 발행된 총보통주로 나눈다면 최종 적정가치가 결정되는 것이죠. 
이렇게 보수적으로 기업의 가치를 평가할 수 있다면 

투자금을 잃지 않을 안전마진을 찾을 수 있을 것이란 생각이 됩니다. 
물론, 매번 기업실적등을 놓치지 않고 체크하여 

제가 계산한 대로 기업의 수익이 창출되고 있는지 확인할 필요가 있습니다.
앞으로 제가 평가할 모든 기업의 적정주가는 이런식으로 계산될 예정입니다.

 

앞으로 많은 관심 보여주시면 감사하겠습니다.