한 달만에 40% 수익률, 퍼스트 솔라 이제 날아가나?

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지난 한 달 동안 퍼스트 솔라의 주식이 무려 40% 급등하며 투자자들의 관심을 가져가고 있습니다. 이 급등의 원인은 무엇일까요? 그리고 이 상승세가 앞으로도 지속될 수 있을까요? 이러한 질문들에 대한 답을 찾기 위해, 우리는 2023년에 퍼스트 솔라의 주가가 왜 하락했는지, 그리고 현재의 반등 이유를 살펴볼 이유가 있습니다.

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2023년 하반기부터 퍼스트 솔라의 주가는 여러 도전과제로 인해 부진한 모습을 보였습니다. 공급망의 혼란, 원자재 가격 상승, 금리의 상승, 그리고 시장 경쟁 심화 등이 주요 요인으로 작용했습니다. 특히, 태양광 산업 전반에 걸친 공급 과잉은 태양광 산업 큰 타격을 주었습니다. 

 

그러나 최근 몇 주간 퍼스트 솔라의 주가는 놀라운 반등을 보였습니다. 퍼스트 솔라의 최근 주가 급등이 단순한 일시적 현상인지, 아니면 장기적인 성장 가능성을 시사하는지에 대한 분석을 통해 향후 투자 전략을 고민해볼 시간입니다.

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정치적인 관점으로 접근해야 하는 퍼스트 솔라

2023년 전세계적으로 설치된 태양광의 발전 용량은 390GW로 추산되고 있습니다. 그러나 Bernreuter Research에 따르면 2023년 중국에서만 생산할 수 있는 태양광 모듈 생산 케파가 1,003 GW에 달한다고 이야기합니다. 더군다나 이 수치는 더 증가하여 2024년엔 약 1,400 GW에 달할 것이라고 예측되고 있습니다. BloombergNEF에 따르면 2024년에 전세계에 설치될 용량은 약 520GW로 예상되고 있습니다. 즉, 여전히 중국의 과잉공급 이슈는 사라지지 않을 이슈입니다.

 

중국 태양광 업체들은 중국 정부의 보조금에 힘입어 2024년 1분기 납품한 태양광 패널의 평균 공급 단가는 $0.13-0.15/W 수준이라고 합니다. 이는 생산단가보다 저렴한 가격에 납품을 하고 있는 것입니다. 참고로 퍼스트 솔라의 2024년 1분기 모듈 평균 가격은 $0.29/W 입니다. 정상적으로 경쟁을 한다면 어떤 업체도 중국의 태양광 업체를 이길 수가 없을 것으로 보입니다. 

이러한 중국의 태양광 과잉공급에 미국 뿐 아니라 유럽이 본격적으로 견제를 하기 시작하였습니다. 미국의 재무부장관인 옐런은 지난 방중에 앞서 중국의 공급 과잉에 대해 일침을 날렸습니다. 미국은 대형 전력 사업에 자주 사용 되는 양면형 태양관 패널에 대해서 관세를 면제해왔습니다. 최근 신재생에너지 전환이 가속화됨에 따르 대형 전력 사업에 사용되는 양면형 태양광 패널 수요가 증가하고 있고, 미국으로 수입되고 있는 태양광 패널의 거의 대부분이 양면형이 차지하면서 중국산 태양광이 미국에 빠르게 진입하였습니다. 결국 바이든 대통령은 다시 양면형 태양광 패널에 관세를 부과하기로 하였고, 미국내에서 생산하는 기업들에게는 10%의 세금 공제 혜택을 주기로 결정하였습니다.

결국 이러한 변화가 미국 내에서 태양광 산업을 주도하고 있는 퍼스트 솔라 주가에 큰 영향을 준 것으로 풀이되고 있습니다. 즉, 퍼스트 솔라 주가의 장기적 관점을 분석하기 위해서는 미국의 정치적 향방이 어떻게 되느냐를 중요하게 생각해봐야 할 것입니다.

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퍼스트 솔라는 어떤 기업인가?

퍼스트 솔라는 미국에 기반을 둔 글로벌 모듈 제조업체로, 카드뮴 텔루라이드 박막 태양광 모듈 제조 기술을 기반으로 대규모 유틸리티 프로젝트에 특화된 제품과 서비스를 제공합니다. 세계 태양광 모듈 제조업체 시장 점유율의 대부분을 차지하고 있는 중국의 Longi, Trina, JA Solar 등의 기업과 한국의 한화 큐셀등의 기업이 실리콘 웨이퍼를 사용하여 결정질 실리콘 태양광 모듈을 제조하는 것에 반해, 퍼스트 솔라는 유리 기판 위에 얇은 층의 반도체 물질을 증착하여 카드뮴 텔룰라이드 박막 태양광 모듈을 제조하고 있습니다. 

 

각 제조 기법에 따른 장단점을 가볍게 정리하자고 하면, 최적의 동작온도에서 결정질 실리콘의 태양광 모듈의 에너지 변환 효율은 퍼스트 솔라의 박막 태양광 모듈보다 약간 높습니다. 그러나 높은 제조 비용과 낮은 온도계수를 갖고 있습니다. 박막 태양광 모듈의 경우 제조 비용이 저렴하고, 높은 온도계수를 갖고 있습니다만, 카드뮴 등을 사용하여 환경 문제를 야기할 수 있다고 합니다. 다만 퍼스트 솔라는 카드뮴 재활용 프로그램을 운용하여 태양광 생산에 사용된 90% 이상의 물질을 다시 태양광 모듈을 재생산하는데 이용하고 있습니다. 

Source: First Solar IR

퍼스트 솔라의 2024년 1분기 실적을 살펴보면 7억 9400만 달러의 매출을 기록하였습니다. 이는 전년 동분기 대비 매출이 약 44.9 % 증가한 수치입니다. 그러나 매출이 크게 증가한 것에 반해 판관비는 전년 4400만 달러에서 4600만 달러로 거의 증가하지 않았고 결과적으로 매출 총이익률은 20.4%에서 43.6%로 크게 증가하였고, 이는 영업이익에서 1,277.8%라는 엄청난 증가율이라는 결과로 보여주었습니다. 이에 따른 순이익은 2.37억 달러로 희석된 EPS $2.20라는 준수한 성적을 보여주었습니다. 예측치인 $1.99를 10.8% 상회하였고 최근 네 개 분기 연속으로 예측치보다 좋은 EPS를 보여주고 있습니다.

 

Source: First Solar IR

2024년 연간 가이던스는 크게 바뀐 것은 없습니다만, CapEx예상치가 증가함에 따라 현금 보유량이 감소할 것으로 예상되고 있습니다. 현재 전세계 태양광 모듈 업체 중 퍼스트 솔라의 점유율은 크지 않습니다. 그러나 S&P Global에 따르면 2024년에 전 세계적으로 약 500GW 이상의 태양광 발전 용량이 설치될 것으로 예측되고 있으며, 미국에 설치될 발전 용량 역시 약 50GW 로 예측되고 있습니다.

 

태양광 모듈 산업이 국제 정치적으로 영향을 받기 시작한 지금, 미국 내 최대 태양광 모듈 제조 업체인 First Solar의 수혜효과 역시 기대되고 있습니다. 

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Valuation

태양광 제조 업체가 다른 브랜드 파워를 갖고 소비재기업 만큼 장기간 엄청난 실적을 보여주리라 기대하지는 않습니다. 다만 지금은 태양관 산업 자체가 구조적으로 성장하고 있기 때문에 First Solar가 미국 정치의 보호를 받는다면 당분간은 크게 성장할 것으로 생각합니다. 

Source: SeekingAlpha

일단 지난해 동분기 기록했던 영업현금흐름관점에서의 적자가 올해 1분기에는 크게 개선된 것은 긍정적이라고 보고 있습니다. 

 

Source: SeekingAlpha

다만, 여전히 생산캐파를 높이기 위해 여전히 많은 자본적 지출을 감행하고 있고, 이 때문에 2024년 1분기 역시 음의 잉여현금흐름을 기록하였습니다. 그러나 이 역시 올해 완전히 돌아설 수 있을 것으로 기대하고 있습니다. 태양광 산업 자체가 성장하고 미국 역시 태양광 발전량이 크게 늘어나는 추세입니다. 특히 많은 빅테크 기업이 탄소 중립을 달성할 것이라 선언하였는데, 최근 시작된 AI발 데이터센터의 전력 소비가 급증하는 추세입니다. 

 

Source: SeekingAlpha

이에 따라 많은 전문가들은 2026년 퍼스트 솔라의 EPS는 $30에 달할 것으로 바라보고 있습니다. 즉, 내년 2025년에 현재 적용받고 있는 선행 PER 약 20배만 적용하더라도 주당 $600 까지 상승할 수도 있을 것이란 예측이 가능합니다. 물론 태양광 모듈이라는 산업 자체가 장기간 꾸준히 성장할 수 있을 것이라는 공통 컨센서스가 없기 때문에 PER 자체가 15배 정도로 낮아질 수 있을 수 있습니다. 이 경우에도 주당 $450에 도달할 수 있다는 결론이 나옵니다. 

 

물론, 퍼스트 솔라의 최대 리스크는 중국발 태양광 모듈입니다. 중국의 생산 케파는 지금 이순간에도 늘어나고 있으며 공급 과잉이고, 2024년 1분기 기준 퍼스트 솔라 공급 단가의 절반 가량에 태양광 모듈을 납품하였습니다. 정상적인 시장 논리가 동작한다면 퍼스트 솔라에는 큰 타격이 될 수 있습니다. 그러나 친환경 에너지를 보급하려는 바이든 역시 중국산 태양광에 관세를 부과하기 시작하였으며, 많은 전문가들이 이를 올릴 것이라는 예측을 하고 있습니다. 올해 미국 대선이 트럼프나 바이든 중 어떻게 결론이 나더라도 대중국 관세전쟁은 지속될 것으로 바라보고 있습니다. 이러한 정세가 향후 수년간 이루어진다고 생각 될 때 현재 퍼스트 솔라의 주가는 저평가 영역이고, 최근 발생한 퍼스트 솔라의 급등세는 이러한 예측을 기반으로 시작된 것으로 보입니다.

 

저 역시 수 주 전에 퍼스트 솔라를 제 포트폴리오 일부에 추가하였으며, 보유하였기 때문에 편향된 시각으로 기업을 분석할 수 있었음을 밝힙니다. 본 글은 매수 추천 글이 아니며 모든 투자의 책임은 투자자 본인에게 있음을 알리며 글을 마칩니다.

 

감사합니다.