50%의 안전수익을 가져다 줄 수 있을까? 고정배당우선주 BPYPP, BPYPO, BPYPN

https://www.youtube.com/watch?v=OrSRfqE1hhs

 

벤자민 그레이엄

워렌버핏의 스승이라고 널리 알려져 있죠
현명한 투자자의 저자 벤저민 그레이엄은 
안전마진을 기업의 내재가치를 계산하는 데 있어 실수의 위험을 피하는 원칙이라고 이야기합니다.
기업의 적정가치를 계산하기에는 매우 어렵습니다. 
그 기업이 미래에 얼마나 많은 수익을 가져다 줄지, 
미래 상황이 어떻게 변할지 아무도 예측하기 어렵기 때문인데요.
투자는 예측할 수 없는 상황에서도 원본을 지켜낼 수 있는 

최소한의 안전마진을 두어야 현명한 투자라고 이야기 할 수 있다고 합니다.
문제는 이러한 안전마진을 찾기가 굉장히 힘들다는 것인데요. 

오늘은 제가 안전마진을 가질 수 있다고 생각하는 종목 하나 소개할까 합니다.

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고정배당우선주

오늘 소개할 회사는 Brookfield property partners란 회사입니다.

나스닥 시장에 상장되어 있고 종목코드는 BPY입니다.
현재 코로나 이후 가격이 많이 떨어져있습니다.
정확히 오늘 소개할 종목은 이 회사 주식인 BPY가 아닌
이 회사가 발행한 고정배당우선주입니다.
고정배당우선주는 우리나라주식만 투자하신분들께는 약간 생소할 수도 있습니다.
우리나라에는 보통주와 우선주가 있죠.
보통주는 말그대로 회사의 보통주식을 이야기하고, 
우선주 같은 경우에는 의결권을 행사할 수 없는 대신 배당수익이 높고
보통주보다 변제권이 우선된다는 건
국내 투자자들의 경우에도 많이 알고 있죠.
미국의 고정배당우선주도 우리나라 우선주 성격과 비슷합니다. 
다만 우리나라 우선주보다 채권의 형태와 더욱 비슷한데요.
정해진 이자를 지급하는 우선주식이라 생각하시면 됩니다.
고정배당우선주마다 성격이 조금씩 다른데요, 

아래와 같이 발행 회사에서는 해당하는 우선주 투자설명서를 배포하니 이를 참고하시면 좋습니다.

홈페이지에 가보면 BPY는 세 개의 고정배당우선주를 발행하였습니다.

배당률이 차이가 나는데요 모두 액면가는 25$로 동일하고
배당률의 차이만큼 현재 주가의 차이도 보입니다.
결국 원래 가격으로 회귀했을 때 시세차익과 배당금 모두 고려해서 세 개중 고르셔도 될 것 같습니다.
예를 들어 BPYPP를 현재가 19.11달러에 구매할시 시세차익 약 30%와 연 배당률 8.54%의 수익
BPYPO의 경우엔 현재가 18.54달러에 구매할시 약 35%의 시세차익과 연배당률 8.64%
BPYPN의 경우 현재가 16.96달러에 구매시 47%정도의 시세차익과 연배당률 12.43%의 수익을 기대할 수 있겠습니다.

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BPYPO에 관한 주요특징

제가 갖고 있는 우선주이기에 BPYPO에 대해 알아보겠습니다.
우선주 발행당시 25$로 발행되었고 
25$기준으로 6.375%의 연배당금을 지불받을 수 있는 고정배당우선주입니다.
가장 큰 특징으로는 만기가 존재합니다. 이는 채권과 비슷하죠.
2024년 3월 31일이 만기일인데, 여기서 채권과 다른점은
채권은 만기가 되었을 시 모두 상환해야하지만
고정배당우선주는 2024년 3월 31일 이후 회사의 매입권리만 생길 뿐
반드시 그 날 사야하는 건 아닙니다. 
회사가 재매입을 할시에는 발행당시 액면가와 동일한 25$로 매입하기에
보통 만기일에 맞추어 주식 가격이 25$에 근접해지는 경향을 보이죠.
회사가 상장폐지될 때에도 회사가 반드시 재매입을 하는 조건입니다.
IFRS 국제회계기준에도 고정배당우선주는 부채로 잡히니, 자산평가액이 부채보다 높으면 
사실상 손해보기는 쉽지 않다고 생각해도 될 것 같습니다.
또한 지난분기에 배당을 지급 못했다 그러면 다음 분기에 누적된 금액을 지불해야하죠.

 

2024년 9월 30일이나 이후에는 BPY에서 이 우선주를 재매입할 수 있는데요
그 양은 일부가 될수도, 전체가 될 수 있습니다.
30일에서 60일 전 사이에 이를 미리 투자자들에게 공지를 해야한다는 조항도 있네요.
회사의 인수합병이 될 때나 상장폐지가 될 때에도 이 우선주를 매입한다는 조항도 있으니
투자하기에 안전한 느낌이 듭니다.
회사가 망해서 지급 능력을 잃는 경우를 제외하고 25달러에 이 주식을 구매한다면
손해볼 가능성이 매우 낮겠다는 생각이 드는데요. 
어쨌든 현재 매우 가격이 싸진데는 이유가 있겠죠

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Brookfield Property Partners

투자를 하기 앞서 Brookfield Property Partners가 무슨 일을 하는 회사인지 알아야겠죠?
Brookfield Property Partners, 줄여서 BPY는 Brookfield Asset Management의 자회사 중 하나로
부동산 임대업을 주로 하는 회사입니다.
BAM은 부동산 이외에도 사회인프라, 재생에너지 등 다양한 사업에 투자하고 있는 세계 최대 규모의 자산 운용사입니다.
대표적으로 쇼유하고 있는 부동산은 런던의 카나리 워프, 미국 뉴욕 세계금융센터(현 브룩필드 플레이스)
독일 베를린 포츠담 광장, 미국 뉴욕 맨해튼 웨스트, 한국 여의도 IFC 등등 너무 많아 일일이 열거할 수 없을 정도이고,
통신망 구축 투자, 유료 고속도로 투자, 발전소 투자 사회 인프라 투자를 통해 많은 실물 자산을 갖고 있습니다.
30여개의 나라에 2,000 여개의 실물자산을 보유하고 있는 큰 자산운용사죠.

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주가하락 이유와, FFO

모회사 BAM 보통주의 주가는 금융위기 때 많이 빠진 후 꾸준히 상승세를 타다가,
코로나 위기 이후 상승세를 멈추고 아직 코로나 전 주가를 회복하지 못하였습니다.
주가가 상승한 배경에는 당연히 꾸준한 이익의 증가가 있었겠죠.
코로나라는 변수가 브룩필드에게 꽤나 크게 다가왔기 때문에 주가의 상승도 멈추고 회복하지 못하는 모습을 보입니다.
현재 이 회사가 처한 상황이 어떠한지 살펴보겠습니다.

먼저 부동산 회사나 리츠의 이익을 확인할 때는 
기존 기업들과는 다르게 국제회계법을 따라 만들어지는 이익지표 Net Income, 

당기순이익으로 회사의 이익을 평가하지 않습니다. 

이에 대한 개념을 이해하셔야 부동산 및 리츠회사 투자를 현명하게 할 수 있는데요.
이에 대해 간단한 설명을 하고 넘어가도록 하겠습니다. 
보통 당기순이익을 계산할 때
매출액에서 회사를 운용하는데 드는 각종 비용과 세금을 제합니다. 
그리고 남은 이익을 당기순이익이라고 하는데, 이 때 제해지는 항목 중 감가상각이 있습니다.

(당기순이익에 대한 이야기는 지난 포스팅을 참고해주세요)

2020/05/09 - [경제 및 투자이야기/경제용어] - 매출액, 영업이익, 당기순이익? (재무제표)

매출액, 영업이익, 당기순이익? (재무제표)

 

기업의 경제자산인 건물, 기계, 설비 등의 고정자신이 기업 수익활동에 계속 사용되면서 노후화가 되죠.
그래서 회계법상 이에 대한 자본가치가 소모되는 비용을 매출에서 빼서 실제 수익을 계산하도록 합니다. 
일반적인 기업에서는 당연히 이렇게 해야 실제 수익을 계산할 수 있겠죠.
예를 들어볼게요. 
바느질하는 기계를 100만원에 구매해서 옷을 만들어 팔았다고 합시다.
그런데 구매한 바느질 기계가 노후화가 되어 10년 뒤 가격 5만원이 되었습니다.
그럼 기업 회계 대장에 첫 구매시 이 자산은 100만원이었으나, 
10년 뒤에는 5만원이 되죠. 이를 계산하기 위해 감가상각비라는 항목을 넣습니다.

그런데 부동산은 조금 다릅니다.
오히려 건물은 시간이 지나면서 가격이 오르는 경우가 대부분이죠.
땅의 가치가 화폐대비 오르기 때문인데요
그런데 회사의 재무를 들여다보면 반대로 시간이 지날수록 건물의 가치를 낮게 계산해 순이익을 구합니다.
그래서 리츠의 재무를 보면 순이익은 형편없는 경우가 존재하죠. 
부동산이나 리츠의 재무를 평가할 때는 Net income이 아닌 Funds from operations, FFO라는 지표를 주로 이용합니다.
이를 계산하는 방식은
Net income 에서 할부상환액과 부동산 감가상각을 다시 더해줌으로 진짜 이익을 평가하는 것입니다.
다시 BPY의 재무상태로 돌아와서

지난 10년간 매출과, FFO 측면에서 BPY는 꾸준한 상승을 보여주었습니다. 
그것이 지난 10년간 오른 주가를 대변하겠죠?

BPY의 FFO

BPY의 매출

앞으로도 FFO가 꾸준히 증가한다고 예상된다면 주가가 유동성 위기로 떨어졌다고 하더라도
회복되지 않을 이유가 없습니다. 

그러나 주가는 코로나 금융 위기 이후 회복되지 못하는 모습인데요.
BPY의 총 자산 역시 크게 증가해왔습니다. 

BPY의 총자산

하지만 문제는 부채 또한 비슷한 비율로 증가했다는 점인데요. 

 

BPY의 총 부채

평소 안정적인 이익의 증가 추세 때문에 부채는 별로 문제가 안되어 있습니다. 
BPY의 포트폴리오 상당비중 Retail 섹터 부분이 꽤나 큰 비중을 차지합니다.
약 33% 정도의 포트폴리오가 Retail에 투자되어 있는데요

코로나 팬더믹으로 인해 락다운조치로 많은 상업용 부동산들이 문을 장기간 열지 못하고 있죠.
이러한 상황에서 정상적으로 리테일 부분에서 수익이 창출될 것이라고 예상되지 않습니다. 
투자자들도 마찬가지로 생각하고 있죠.
이러한 상황이 얼마나 갈지 모르고 Retail 부분에서 많은 수익이 줄어들 것이라고 예상합니다.
실제로 brookfield에서는 4월 한달간 Retail 섹터에서의 수금이 큰 타격을 받았다고 이야기합니다.
많은 애널리스들이 BPY의 올해 FFO의 예상치를 전년대비 크게 낮게 바라보고 있는 이유도 이와 같습니다.
2분기 실적 발표가 8월 13일에 예정되어 있으니 확인해볼 필요가 있죠.

 

그동안 공격적인 포트폴리오 구성 때문에 당분간은 적자를 면하기는 쉽진 않을 것 같습니다. 
지난 12개월 간의 주당 FFO는 1.4$였고 기타 투자수익까지 더했을 때 주당 1.53이라는 수익을 보여왔는데요.
1.32달러의 주당 배당을 진행하므로 86%라는 낮지 않은 비율의 payout 비율을 보여왔습니다. 

향후 매년 주당 수익이 1.32 달러가 되지 않는다면 배당을 할수록 회사가 손해를 보게되는 구조입니다.
그런데 코로나 팬더믹으로 인해 1년간 주당 FFO가 0.5$까지 떨어진다는 애널리스트들의 분석이 있으니 어려운건 사실이죠.
지난 12개월간 이익을 살펴보면 80%이상 Office와 Retail 임대로 인해 수익을 걷고 있습니다.
긍정적인 요소는 2020년 1분기를 기준으로 Office의 평균 임대 계약 잔여년수가 8.6년 전도이고
Office의 임차인의 대부분이 정부기관이나 대기업으로 임대로 인한 수익 손실이 거의 일어나지 않는다는 점입니다.
문제는 수익의 48퍼센트나 차지했던 리테일 섹터인데요
2020년 계약이 끝나는 비율이 7.3%, 그리고 2021년 계약이 끝나는 비율이 11.3%입니다.
임대계약이 되어있으면 장사가 잘 안되더라도 어찌되었던 임대료를 지급하여야 하는데
18.6 퍼센트의 리테일섹터 임대계약이 끝난다는 것이죠.
이 부분은 현재와 같은 코로나 팬더믹이 길어진다면 회사 수익의 큰 타격이 있을 것 같습니다.
그리고 리테일 섹터는 오피스 섹터와 다르게 코로나팬더믹으로 인해 임대료 수금자체가 힘든 상황이라고 합니다.

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안전마진이 가능할까?

많은 전문가들이 코로나 이후 경제가 회복이 시작되는 시점을 각각 달리 봅니다.
2021년에 코로나를 극복한다고 하더라도
그 때까지 경제피해를 입으면 소비심리가 살아나지 않게 되고
소비심리가 살아나지 않으면 경기가 깊은 불황에 빠질수 있다고도 평가하는데요.
물론 각국정부가 경기부양에 힘쓰겠지만, 지금까지도 막대한 자금을 투입해 재정정책을 피고 있는게 대부분인데
이러한 재정정책을 언제까지 대규모로 사용할 수 있을지도 의문이긴 합니다.

 

보통주의 주가는 회사의 실적이 다시 원래대로 돌아오고 앞으로도 성장해나갈 요인이 있어야 회복할 것으로 보입니다. 
그러나 고정배당우선주는 다릅니다. 
회사가 망하지만 않는다는 확신이 있으면 빠르게 고정배당우선주는 액면가인 25$로 회귀할 것으로 보입니다.

대차대조표를 보면 회사의 총자산은 110,061 밀리언 달러, 부채는 66,270 밀리언 달러입니다.
먼저 2020년과 2021년 돌아오는 부채만기가 큰 위험요소로 꼽힙니다.

2020년 돌아오는 부채 만기 총 합은 3,169 밀리언 달러,
그리고 2021년 돌아오는 부채 만기 총 합은 6,390 밀리언 달러로
2021년까지 19.9%의 부채 만기가 돌아오는데요. 그 양은 9,559 밀리언 달러입니다.
2020년 만기가 돌아오는 가장 대표적인 부채는 nothern virginia에 있는 타이쓴 갤러리아 쇼핑 센터와
뉴욕 Brookfield Place 에 있는 200 Besey Street Office인대요

Brookfield Place

담보가 매우 좋기에 재융자도 크게 어렵지 않을 것이라 판단이 됩니다.
이외에도 BPY가 갖고 있는 부동산들은 각 지역의 랜드마크성 건물들이 주이기에 재융자가 크게 어려울 것 같지 않다는 의견입니다.

가장 큰 위험요소는 기준금리 인상으로 인한 이자비용 증가로 보이는데요.
연준에서도 경제회복신호가 보이지 않는한 기준금리 인상은 하지 않을 것이라 생각되고,
실제로 지난 FOMC 회의에서 2022년까지 기준금리를 0% 수준을 유지할 것이라고 이야기했습니다.
경제회복이 보인다면 당연히 BPY의 수익개선도 이루어질 것이기에, 
경제 회복기의 기준금리 인상은 BPY에게도 큰 위험은 되지 않을 것이라 보이네요.

그리고 중요한건 BPY는 BAM의 일부 사업일 뿐입니다.
BAM은 주주서한에서 유동성에 대한 큰 강조를 하였는데, 
15 빌리언 달러의 현금성 자산을 확보하고 있고, 46빌리언 달러의 투자자본도 투입할 수 있다고 이야기합니다.
엄청난 규모의 유동성이 확보되어 있는 것이죠.
아주 보수적으로 접근하여 BPY의 수익개선이 수년간 계속되지 않는다고 하더라도,
회사가 무너질 것 같지 않습니다. 
그리고 가지고 있는 BPY의 부동산들을 청산하더라도, 
대차대조표상 고정배당우선주 정도의 재매입은 가능할 것이라 판단되는데요.

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정리

2020년 7월 4일, 브룩필드는 BPY 자사주 7,400만주가량 매입한다고 발표하였습니다.

본인들이 평가하기에도 주식이 싸다고 평가해서 매입하였는데요. 

보통주의 주가가 회복하기에는 오랜시간이 걸릴지도 모르겠지만

적어도 여러요소를 평가했을 때 브룩필드의 고정배당우선주는 안전마진이 있다고 평가됩니다.

순전히 제 개인적인 분석에 의한 것이니 비판적인 사고로 바라봐주시면 감사하겠습니다. 
2008년 리만브라더스라는 거대 금융회사이 부도난 사건을 잊지말고 
거대 회사라도 무너질 수 있음을 알고 분석을 철저히 해야겠죠.